¿Las OPIs dejan dinero sobre la mesa?
Paso a paso por el proceso de OPV
¿Seguirán existiendo las OPV dentro de 10 años?
Conclusiones
Si deberías hacer una cotización directa depende del tipo de empresa que seas
OPIs vs cotizaciones directas
Aswath Damodaran, uno de los mejores profesores de finanzas que hay 1, wrote about IPOs vs direct listings a while ago. Repasaré los puntos destacados a continuación; excompañeros de la banca, siéntete libre de discrepar. Si no estás familiarizado con los listados directos, a16z has a primer.
pero la mayor diferencia \[en cotizaciones directas\] es que no puede captar capital fresco en la fecha de la oferta \[…\] Eso no es tan problemático como parece, ya que la empresa puede elegir captar fondos en una ronda previa a cotización de inversores interesados, o hacer una oferta secundaria, en los meses siguientes
La incapacidad para captar nuevo capital sigue siendo cierta por ahora, after the SEC rejected a proposal to allow it. Como señala Aswath, esto no es un factor decisivo, ya que las empresas pueden aumentar la oferta antes o después de la lista.
Aswath describe los argumentos a favor y en contra de que los bancos gestionen una OPV frente a cotizar directamente con menos intervención bancaria 2:
Tiempo: Los bancos argumentan que su experiencia y relaciones les dan una perspectiva sobre el mejor momento para una salida a bolsa
Damodaran sostiene que nadie puede realmente cronometrar el mercado, como se ve cuando el impulso cambia abruptamente, como a finales de 2019
Me inclino más hacia Damodaran aquí. En defensa del banco, en su papel de intermediarios hablando con inversores, reciben comentarios regulares sobre cómo se sienten los inversores. No puedes asegurarlo hasta que intentes fijar el precio de tu acción.
Experiencia en prospectos: Los bancos argumentan que su experiencia puede ayudar a guiar la redacción de los documentos de presentación
Damodaran sostiene que la mayoría de los prospectos son similares, especialmente las secciones de riesgo y negocio.
Estoy de acuerdo con Damodaran, aunque como él insinuó, la mayoría de esto se debe a razones legales. Las secciones de riesgo en los prospectos son más para protección legal y menos para decirte qué es importante 3. Conozco excompañeros que pasaron mucho tiempo redactando secciones para la empresa, pero Es difícil aportar un valor significativo aquí (lo siento, chicos), especialmente si la empresa que sale a bolsa también está llena de exbanqueros.
Precios de la OPV: Los bancos argumentan que pueden ayudar a salvar la brecha entre la última ronda privada y el precio público previsto, encontrar el conjunto de empresas comparables adecuado, elegir los múltiplos de valoración adecuados e identificar las preocupaciones de los inversores.
Damodaran sostiene que los bancos hacen un mal trabajo con los precios, como se vio en la OPV de WeWork. Esto se debe a que eligen las comparables o múltiples equivocadas, hablan con inversores equivocados o tienen un sesgo en el proceso de fijación de precios, siendo lo último lo más probable.
Elegir el conjunto o múltiples de empresas comparables equivocados es menos relevante. El conjunto de compensación se socializa entre inversores de antemano, así que normalmente hay un amplio acuerdo ahí 4. Solo hay un puñado de múltiplos comunes (EV/Rev, EV/EBITDA, P/E), así que el tipo de múltiplo también se entiende en términos generales.
Estoy de acuerdo en que los bancos están sesgados en el proceso de fijación de precios y están incentivados para serlo. Como Matt Levine has written before, el banco está proponiendo que la empresa le contrate, por lo que cuanto más alto sea el rango de precios ofrecido, mejor. Es más fácil conseguir trabajo cuando le dices al CEO que vale 1.000 millones de dólares en vez de 100 millones. Cuando finalmente los contratan y necesitan cumplir ese precio, es cuando empiezan a gestionar las expectativas.
El precio adecuado para la empresa es una pregunta difícil, y volveremos a ello más adelante.
Marketing: Los bancos argumentan que pueden llegar a su clientela inversora y ampliar la base de inversores de una empresa emisora
Damodaran sostiene que a) algunas empresas son ahora más conocidas que los propios bancos, y b) los inversores son ahora más escépticos respecto a las presentaciones bancarias
La primera es subjetiva; Slack y Spotify pueden promocionarse a sí mismos, SiTime likely can’t. Si eres menos conocido, tener un banco que te promocione probablemente sea una buena idea. Los bancos tendrán conexiones con inversores, tú no.
Teniendo en cuenta que the median IPO offering size is ~$100mm, y que IPOs sell ~20% of the company, podemos inferir que la mayoría de las OPVs no son los nombres grandes que ya conoces. Puedes consultar the list of recent IPOs Y mira cuántos reconoces. La mayoría de las empresas probablemente se benefician de que un banco las promocione y contacte con inversores.
El segundo punto parece irrelevante. Si eres un inversor profesional (buyside), no estás tomando una decisión basándote en recomendaciones de investigación de renta variable (sellside) (lo siento, amigos sellside). Si eres inversor minorista, no obtienes esa información.
Garantía de suscripción: Los bancos argumentan que pueden aceptar el riesgo de precios y garantizar que tu acción se venda a un precio determinado
Damodaran sostiene que si las OPVs están subestimando a las empresas, garantizar un precio más bajo no es útil
Las garantías de suscripción eran más relevantes históricamente y ahora lo son menos. Volveremos al tema de los precios.
Soporte de precios de posventa: Los bancos argumentan que pueden ayudar a estabilizar el precio justo después de que la acción empiece a cotizar
Damodaran sostiene que esto es difícil o incluso imposible para las OPVs de grandes empresas
De acuerdo en que La estabilización de precios es difícil en grandes OPVs. Sin embargo, dado el contexto anterior del tamaño medio de la oferta de OPI, creo que esto sigue teniendo valor para muchas empresas. La forma en que los precios de los bancos se estabilizan es vendiendo más acciones de las asignadas y entrando en una posición corta contra la empresa. El banco recibe acciones de la empresa o del mercado abierto para cubrir la posición corta, apoyando así el precio antes de la apertura 5.
¿Cuál es el precio correcto? Esta es una pregunta complicada. Una característica común de las OPVs es que las acciones se prevenden a inversores profesionales a un precio fijo, digamos 10 dólares, y luego empiezan a cotizar en el mercado abierto tras la OPV con un precio premium, digamos 20 dólares. Esto IPO pop ha sido criticado por VCs such as Bill Gurley, que afirman que esta ineficiencia es una transferencia de dinero de inversores privados (capitalistas de riesgo como Bill) a inversores públicos que obtuvieron acciones durante el proceso de salida a bolsa 6.
Estoy de acuerdo en que hay ineficiencia en los precios, pero la mayoría de las empresas prefieren subvalorar y hacer que las acciones suban, en lugar de sobrevalorar y que bajen las acciones. Si culpamos a los banqueros por subvalorar, deberíamos aplaudirles por sobrevalorar y conseguir la mayor cantidad de dinero para la empresa. No veo a nadie haciendo eso, comprensiblemente.
Las empresas parecen dispuestas a sacrificar la ineficiencia por una mejor moral. Claro, podrías haber conseguido 20 dólares en la apertura y luego mantener la bolsa estancada, pero el aumento de 10 a 20 dólares hace (irracionalmente) a la gente más feliz. Además, ¿y si abres a 20 dólares y bajas a 10 tres meses después? ¿Cuál era el precio correcto entonces?
Damodaran concluye exponiendo razones por las que se ha mantenido el statu quo de las OPI, citando inercia, miedo a dañar la relación bancaria y empresas necesitando a alguien a quien culpar. Estoy de acuerdo con estos. Al final depende de tu empresa; una cotización directa tiene por definición más eficiencia en precios. Si eres grande y conocido, probablemente puedas hacer una lista directa y no deberías seguir consejos de un boletín por correo electrónico de todas formas. Si eres pequeño y no, probablemente necesites banqueros que te ayuden a promocionarte y conectar con inversores. Estoy un 80% seguro de que las OPIs seguirán siendo la mayoría de las cotizaciones dentro de tres años.
Otros
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- Self-disclosing weakness at work could help or hinder, depending on your status. Véase here Para un resumen del tuit
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Footnotes
-
No solo en finanzas, sino también en querer formar. ¿Cuántos profesores te dirían que consigas su libro gratis online en vez de pagarlo? ↩
-
Para ser sincero, yo solía ser analista de inversión de inversión de cobertura y trabajé en OPIs. Además, la banca de inversión no tiene nada que ver con la inversión, por si no lo sabías ya. ↩
-
Se incentiva a las empresas a incluir todos los riesgos posibles en el prospecto para reducir la responsabilidad legal. Por eso se ven afirmaciones como “nunca hemos obtenido beneficios y puede que nunca lo obtengamos” ↩
-
Va más o menos así: el inversor le preguntará al banco “Oye, en qué comparaciones estás pensando?”, el banco dirá “Este conjunto, este otro grupo y también este grupo”, el inversor dirá “Ah, hmm, eso es interesante, también incluiste a ese grupo pero por lo demás parece correcto. ¿Qué piensan otros inversores?”, el banco responde “Oh, también lo están promocionando contra fulano” ↩
-
Esto se conoce como opción greenshoe, por la primera empresa que la presentó ↩
-
Puedes ver por qué Bill podría estar parcial aquí ↩
Discusión
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Los desacuerdos razonados, la evidencia adicional y las distintas formas de ver el problema son bienvenidos.
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