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La valeur apporte-t-elle de la valeur ?

À retenir

AQR examine la performance de l’investissement value (mauvaise), les critiques courantes de l’investissement value (invalide), et propose sa propre explication pour expliquer pourquoi l’investissement value n’a pas fonctionné (valable ?)

Évaluations

Nous en avons parlé whether investment bankers add value (probablement ?), whether companies add value (moins que ce que nous pensons), et cette semaine nous conclurons la série value [^1] en examinant si l’investissement value ajoute de la valeur.

Le journal Is (Systematic) Value Investing Dead? par Ronen Israel, Kristoffer Laursen, Scott Richardson de la célèbre société d’investissement AQR discute de la question de savoir si l’investissement value fonctionne toujours. Voici an earlier paper this year de Fama et French, les professeurs qui ont popularisé l’investissement en valeur comme facteur d’investissement, qui ont conclu que le retour sur investissement en valeur a diminué ces dernières années [^2]. En d’autres termes, il n’est plus bon d’être investisseur en valeur.

L’article d’AQR conclut (de manière surprenante) que malgré des performances faibles récemment, L’investissement de valeur (selon leur définition) n’est pas mort :

Tant d’un point de vue théorique qu’empirique, les attentes concernant l’information fondamentale ont été et restent un moteur important des rendements sur les titres. Nous abordons également une série de critiques adressées à l’investissement en valeur et constatons qu’elles manquent généralement de fond.

L’article définit d’abord ce qu’ils entendent par investissement value, puis répond aux critiques, et termine en expliquant comment ils ajoutent des critères à l’investissement value pour mieux fonctionner. Il fait aussi 57 pages, alors résumons-le en beaucoup moins que cela. J’ajouterai des réflexions en cours de route, comme d’habitude.

Définitions

Que signifie exactement « investissement en valeur » ? Si nous entendons « acheter bas et vendre cher », alors par définition tout le monde est un investisseur en valeur. On ne gagne pas d’argent en vendant quelque chose moins cher que ce que vous avez acheté [^3].

Si nous entendons « investir selon certains critères qui font paraître le cours de l’action de l’entreprise bon marché », alors nous avons un problème beaucoup plus gérable à explorer.

C’est pour ça que les définitions sont importantes. Si ton « plus tard » dans « je fais la vaisselle plus tard » signifiait dans deux semaines contre leur « plus tard ce soir », tu vas avoir des problèmes.

Pour commencer, il faut définir ce que l’on entend par « valeur », puis utiliser cette définition pour classer les actions en « bonne valeur / bon marché » et « mauvaise valeur / chères ».

Fama et French ont d’abord popularisé le concept de « valeur » comme facteur d’investissement dans leur 1992 paper. Par « valeur », ils entendaient une métrique calculable pour une entreprise pouvant être utilisée pour les classer. L’article original utilisait la « valeur comptable » de l’entreprise par rapport à la « valeur marchande » comme métrique, en calculant le ratio entre la valeur comptable des actions et la valeur des actions cotées en bourse [^4]. Si le ratio était bas (bas cours comptable vs cours de l’action), l’entreprise était bon marché.

Au fil du temps, les ratios utilisés se sont élargis pour inclure d’autres métriques couramment utilisées. L’article AQR utilise cinq comme définition de la valeur :

  1. Livre-prix, ce que nous venons de mentionner
  2. Bénéfices par rapport au prix, c’est-à-dire le bénéfice net par rapport à la capitalisation boursière
  3. Résultats prospectus par rapport au prix, c’est-à-dire qu’un analyste de recherche côté vendeur a prédit les bénéfices futurs par rapport à la capitalisation boursière
  4. Ventes par rapport à la valeur d’entreprise. Il est hors du cadre de cet article de discuter de la différence entre la valeur d’entreprise et la valeur des capitaux propres ; considérez-les simplement comme de la même façon si vous ne connaissez pas [^5]
  5. Flux de trésorerie par rapport à la valeur d’entreprise

Si tout cela vous échappe, ce n’est pas grave. Considérez cela comme si AQR proposait cinq façons de mesurer si une action est bon marché ou non, en se basant sur des chiffres publics relativement objectifs. Nous avons besoin de cela pour faire de l’investissement de valeur systématiquement basé sur ces critères. Sinon, il est impossible de juger si la « valeur » fonctionne – ce que vous dites bon marché pourrait m’être coûteux [^6].

L’idée générale est donc d’investir dans des entreprises « bon marché », et de tirer profit lorsqu’elles deviennent moins bon marché parce que les prix convergent vers ce que l’entreprise « devrait » valer.

On dirait que ça devrait marcher, non ? Eh bien, voyons voir.

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Critiques

Ce qu’ils découvrent est :

Sur toute la période d’échantillonnage, les stratégies de valeur systématique ont généré des rendements ajustés au risque positifs. Cependant, la dernière décennie a vu une nette diminution de la performance des stratégies de valeur systématique

Vous pouvez le voir dans leur graphique où ils présentent les ratios de Sharpe pour toutes leurs différentes stratégies de valeur au fil du temps. Pour ceux qui ne connaissent pas les ratios de Sharpe, considérez-les simplement comme un « rendement excédentaire », plus c’est élevé, mieux c’est. Remarquez comment, dans le graphique ci-dessous, en 2011, Tous les rendements diminuent et restent bas. C’est mauvais.

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Pourquoi cela se produit-il ? L’équipe d’AQR examine cinq critiques courantes à l’encontre d’une telle stratégie de « value investing systématique » qui pourraient expliquer cela. Ils finissent par rejeter la plupart de ces critiques et proposer leur propre explication.

La critique #1 concerne l’un des « indicateurs de valeur », Book to Price. On dit depuis un moment que cette mesure particulière est obsolète, et AQR est généralement d’accord. Je vais passer sur les calculs de régression [^7] ; le résumé est que Livrer à Price ne fonctionne pas bien, surtout si l’on inclut le ratio bénéfices par rapport au prix comme un facteur. Cependant, l’AQR ajoute aussi :

Qu’est-ce que cela signifie pour les propriétaires d’actifs et les gestionnaires d’actifs intéressés par la récolte des rendements des stratégies de valeur ? Se concentrer sur un seul pilier fondamental pour la valeur intrinsèque est peu susceptible d’être une stratégie efficace. Au contraire, assurez-vous qu’une multitude de mesures fondamentales soient utilisées pour comparer le prix

Vous devez élargir vos horizons en matière de mesure de valeur. La valeur comptable n’est pas le seul ancrage fondamental du prix

Je suppose que c’est justifiable, même si j’ai un petit reproche à simplement écarter l’ajout de mesures et « l’expansion des horizons » comme quelque chose de non controversé. Si nous sommes d’accord pour ajouter un ancrage fondamental, nous finirions par revenir là où nous avons commencé, à essayer de définir ce que signifie l’investissement value. Quelqu’un pourrait ajouter une mesure « vues utilisateur au nombre de personnel » et prétendre que c’est une mesure de « valeur ».

La critique #2 concerne le fait que les entreprises effectuent plus de rachats d’actions récemment, ce qui pourrait faire que les indicateurs soient défaillants et que l’investissement value cesse de fonctionner. AQR constate que Le montant des rachats d’actions n’a pas eu d’effet significatif sur la performance de la valeur :

En ce qui concerne la performance des portefeuilles value à travers les partitions d’intensité de rachat d’actions, nous ne constatons que des preuves mitigées que la valeur fonctionne moins bien pour le sous-échantillon de rachat d’actions « élevé ».

Notez qu’ils ne disent pas que l’investissement value fonctionne bien avec les rachats d’actions faibles, ils disent simplement que les rachats d’actions ne semblent pas avoir d’importance dans un sens ou dans l’autre.

La critique #3 concerne la façon dont les entreprises ont plus de valeur d’actifs immatériels, comme la puissance de la marque, et cela est sous-estimé dans les bilans conventionnels. Par exemple, Disney a une marque forte, et cela n’est pas en chiffres comptables mais en cours de bourse. Si c’est le cas, alors utiliser n’importe quel indicateur financier pourrait être erroné.

AQR emprunte un processus à Credit Suisse pour ajuster tous ces effets. Je vais passer les détails [^8], mais ils concluent que Ces éléments intangibles ne semblent pas non plus expliquer la performance de la valeur :

La récente sous-performance des stratégies de valeur s’étend aux mesures de valeur qui tentent de corriger les lacunes du système de reporting financier. Il semble peu probable que l’importance croissante des intangibles ou des changements dans les modèles économiques expliquent la sous-performance des stratégies de valeur.

La critique #4 concerne la façon dont l’environnement des taux bas a rendu l’investissement value moins attractif. Cette fois, AQR constate que Des taux d’intérêt bas ont un effet sur la valeur, même s’ils prétendent que c’est faible :

Il existe cependant des preuves que la performance des stratégies de valeur est positivement liée aux variations de la pente de la courbe des taux tant pour les actions américaines qu’internationales (c’est-à-dire que les actions de valeur performent mal lorsque la courbe des taux s’aplatit) \[…\] cette relation est faible et n’explique qu’une très modeste partie des rendements

Pour ceux qui ne connaissent pas les courbes de rendement, considérez-les comme les taux d’intérêt que les obligations paient. AQR souligne également que si vous pouviez prédire la courbe des taux comme suggéré ci-dessus, il vaudrait mieux investir directement dans les obligations plutôt que dans des actions :

Et ne serait-il pas logique de trader des obligations directement si vous aviez la capacité de prévoir les changements dans la forme de la courbe des taux ?

Je suis moins sûr d’être d’accord avec les deux. Il y a de nombreuses raisons pour lesquelles les gens restent dans les actions – c’est un secteur plus à la mode, plus « prestigieux » et plus courant d’accès. Aussi, comme je l’ai déjà écrit, low rates imply people should take more risk, et l’investissement en valeur implique par nature moins de risques.

La critique #5 est que trop de gens connaissent l’investissement en valeur, et que c’est donc devenu « encombré », ce qui fait baisser les rendements. AQR ne soutient pas que l’investissement value soit devenu saturé (plus populaire comme stratégie d’investissement) et affirme que les preuves sont inverses :

Si tout le monde était au courant et qu’un capital important avait été déployé, un résultat naturel serait une compression significative des « écarts de valeur ». C’est-à-dire que les actions moins chères sembleraient moins bon marché aujourd’hui comparées à des actions plus chères \[…\] Au contraire, les écarts de valeur se sont élargis ces dernières années, rendant la surpopulation peu probable comme explication à la baisse récente.

Cela correspond à des témoignages anecdotiques – des investisseurs « value » bien connus ont fait la une ces dernières années pour leurs mauvais résultats. Si c’était le cas, de plus en plus de leurs partenaires limités auraient commencé à retirer du capital, ce qui aurait entraîné encore moins de capital pour « valoriser » à court terme. Habituellement, des gens venaient exploiter cette « vannerie », mais parfois non.

Ajouts

Ce qui nous amène à la conclusion d’AQR, sur ce qu’ils pensent être la cause de la mauvaise performance de l’« investissement valeur » ces derniers temps :

Lorsque la valeur performe le plus sous-performante, c’est dû à une combinaison de détérioration des fondamentaux des actions bon marché (mais pas beaucoup plus que la normale) et d’un élargissement de l’écart entre les prix et les fondamentaux (mais nettement plus que la moyenne).

Revenons à notre modèle simple de fonctionnement de l’investissement value. Si 1) votre métrique fixe déjà un prix équitable pour tout, ou 2) les prix ne convergent jamais vers la valeur fondamentale, la stratégie d’investissement va échouer.

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Les AQR fonctionnent au-dessus des affirmations selon lesquelles (1) n’est pas vrai, et que c’est (2) la cause. En d’autres termes, il existe actuellement une longue période où les prix évoluent sans lien avec l’information fondamentale :

Conformément aux résultats précédents, les fondamentaux comptent pour les rendements boursiers, mais il existe des périodes où les cours des actions deviennent moins liés aux informations fondamentales, et durant ces périodes, les stratégies de valeur sous-performent. Cela s’est déjà produit, se produit aujourd’hui, et se reproduira probablement.

Ils le prouvent en construisant des portefeuilles d’investissement basés sur des « informations parfaites », en prenant les prédictions de recherche côté vente « tôt à l’avance » et en utilisant cela pour créer des portefeuilles « rétrospectifs », c’est-à-dire en utilisant une estimation faite en 2019 (alors que 2018 est déjà connue) pour établir un portefeuille en 2018.

Puisqu’ils utilisent « l’information parfaite », le portefeuille performe bien – si vous connaissiez les résultats de l’entreprise à l’avance, vous gagneriez en moyenne de l’argent [^9]. La question intéressante est maintenant : combien d’argent supplémentaire gagneriez-vous, et comment cela évoluerait-il avec le temps ? AQR constate que ce « rendement excédentaire » a également diminué ces dernières années, ce qui implique que les informations fondamentales sur les bénéfices sont moins pertinentes récemment. Notez comment le graphique ci-dessous tend à la baisse depuis 2007 :

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Ce n’est pas une explication très satisfaisante, car c’est l’équivalent de dire « moins de gens croient à l’importance de la valeur, donc ça fonctionne moins ». Cependant, il y a une part considérable de vérité là-dedans. Rappelez-vous l’article précédent sur stories and stocks, dans laquelle je défends l’importance des histoires. Si les gens dans leur ensemble ont décidé que la « croissance » est ce qui compte le plus, cela crée une boucle de rétroaction auto-renforçante sur les marchés. Cela nécessite généralement un cycle économique pour corriger, mais nous n’en avons pas encore vu un.

[^1] J’aimerais dire que cela a été prévu dès le début de ce mois, mais c’était une coïncidence. [^2] Je simplifie dans le texte principal ici, ils disent en fait que bien que le rendement ait diminué dans la seconde moitié de la période juillet 1963-juin 2019, there’s not enough data yet to conclude if value investing as an investment factor works or not. Notez que j’utilise ici le facteur d’investissement comme quelque chose de spécifique, c’est-à-dire un critère filtrable pour pondérer un portefeuille d’investissement, comme mentionné plus loin dans le texte principal. [^3] Ne me @ pas avec une stratégie d’assurance couverte fabriquée alors que vous voyez ce que je veux dire. [^4] Les gens utilisent aussi l’inverse, de price to book. Voir le lien pour les détails des calculs. [^5] « EV est calculé comme la somme de la capitalisation boursière totale des actions, des actions privilégiées, des intérêts minoritaires et de la dette totale. Ces trois dernières composantes sont basées sur les valeurs comptabiliques rapportées, et non sur les valeurs marchandes, car il est difficile d’obtenir des données de marché fiables pour ces éléments pour notre échantillon mondial d’entreprises (et les différences entre la valeur comptable et la valeur marchande sont probablement faibles pour la plupart des entreprises) » [^6] Cela ne résout pas totalement le problème bien sûr, et c’est pourquoi tant de gens débattent encore aujourd’hui des définitions et des mesures. C’est une façon de rendre l’énoncé du problème plus facile à explorer, donc nous resterons avec cela faute de meilleures alternatives. [^7] Les détails sont sur pdf page 16. « Si l’on limite l’échantillon aux plus grandes actions et que l’on se concentre sur des portefeuilles de tri simples, alors B/P n’est pas significatif en présence de E/P. » [^8] PDF p. 24. Si vous connaissez Michael Mauboussin, les ajustements de CS HOLT sont liés à son travail. « À cette fin, nous utilisons les données de Credit Suisse HOLT. Plus précisément, HOLT construit un flux de trésorerie brut ajusté à l’inflation, calculé comme un bénéfice net ajusté pour des éléments particuliers, l’amortissement et l’amortiment, les intérêts d’intérêts, les charges de location, les intérêts minoritaires et divers autres ajustements économiques propriétaires (CF HOLT). [^9] Fait drôle, tu ne gagneras pas d’argent tout le temps. Il y a eu un cas où des gens ont piraté la SEC pour obtenir des informations sur les premiers résultats, donc ils avaient des infos parfaites à 100 %, mais ils ne gagnaient de l’argent que ~70 % du temps je pense.

Discussion

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Les désaccords réfléchis, les preuves supplémentaires et les autres façons de voir le problème sont les bienvenus.

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