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とにかく配信を続けてください

テイクアウト

第三のポイントは、ディズニーは配当の支払いをやめてストリーミングに投資すべきだと主張します。センパー・アウグストゥスはこれに反対しています。

ディズニーランドでの活動

アクティビスト投資ファンドのサード・ポイントは最近、同社が1に事業戦略を変更することを提案するletter to Disney,を発表しました。これがa rebuttal by another investment firm、セムパー・オーガスタス(ジョー・コスター氏)につながりました。投資会社がアクティビストに対して反論をすることはあまりないので、両者の立場を見てみましょう2。

状況を説明するために、活動家とディズニーのビジネスについて簡単に触れてみましょう。知らない方のために。

活動の概要

サードポイントusually take a small stake in a company, before publicly agitating for company management to take actions which the activists believe will increase company valueのようなアクティビストファンドです。これらの行動には、配当の支払い、不良事業部門の売却、経営陣の交代などが含まれます。ここでの企業価値は通常、株価の上昇と定義されます。過去10年でアクティビズムの人気が高まりました。私が銀行にいた頃、アクティビストの委任状闘争から会社を守る仕事にも携わったことがあります(結果はひどい結果になりましたが、それはまた別の話です)。

有名なファンドや投資家には、カール・アイカーン、ビル・アックマンのパーシング・スクエア、デイヴィッド・アインホーンのグリーンライト・キャピタルなどがいます。活動家は声を聞いてもらいたいため、通常は他のヘッジファンドよりも知名度が高いです。それが彼らに報道される際に有利になり、宣伝を求める動機付けも得られます。

アクティビスト投資家の成功はこうです:会社の株を買い、会社に指示し、会社がそれを実行し、株価が上がり、みんなが満足し、活動家が株を売って利益を得る。ほとんどの活動家は短期保有者ですが、例外もあります。

失敗とは、その段階のどの部分でも失敗することを指します。例えば、ある会社があなたの話を聞かないかもしれません。たとえ聞いても、株価は動かないかもしれません。

活動家の大まかな理解ができたところで、ディズニーを見てみましょう。

ディズニーの概要

私はロング・ショート投資の時にディズニーを扱ったことはありませんでした。同僚が取り上げていました。そこでthe financialsを見て、ビジネスの運営方法を一緒に学びましょう。簡単にするために2019年の年次報告書を見ますので、コロナの影響はまだ含まれていません。その点については後ほど戻ります。

ディズニーはメディアネットワーク、パークス、スタジオエンターテインメント、そしてダイレクト・トゥ・コンシューマー(DTC)の4つの主要なセグメントを報告しています

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上記についての最初の感想は以下の通りです:

  • メディアネットワークの収益は二桁成長していますが、営業利益の成長率はわずか2%であり、デレバレッジを示唆しています
  • 一方パークスは6%の成長率を上げていますが、営業レバレッジを得て営業利益を11%成長させています
  • スタジオは売上を上げたが営業収入は減少した;それは予想外だ
  • DTCは>100%の成長を遂げ、営業損失も3>100%増加しました。大企業がこれほど急速に成長するのは珍しいことですが、もしかすると彼らはうまくやっているのかもしれません。Disney+は本当に成功したのでしょうか?

これらのセグメントの営業利益率を見ると、20〜30%とほぼ同じです。それは驚きでした。高利益率セグメントが低利益率セグメントを「補助」していると思っていました。例えば、パークは利益率が低いのではないかと最初に推測していました。

もしマージンプロファイルが本当に似ているなら、経営陣はどちらの投資にも無関心であるべきです。おそらく、マージン4がやや高いためメディアを好むかもしれません。

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ディズニーは年次報告書で事業の5を17ページも説明しているので、皆さんがすぐに立ち上がらないように要約します。

  • メディアには、ディズニーやESPNなどの国内ケーブルネットワークやテレビ局が含まれます6。収益は、自社ネットワークでのコンテンツ(番組)や広告に対して支払うアフィリエイト料金から得られます
  • パークとは、ディズニーランドなどのテーマパークや、そのIPの消費者向けライセンスを含みます。Revはチケット販売やライセンスロイヤリティから得られます。ディズニーの資本支出の>75%がパーク事業に費やされているという興味深い言及があり、これは心の片隅に留めておきます
  • スタジオにはFox、Marvel、Lucasfilmなどの映画が含まれています。Revは映画の劇場ライセンス料から賄われます
  • DTCはDisney+のストリーミングサービスを含み、国際テレビもここに提供しています。Revは国際テレビの広告料とストリーミングのサブスクリプション料金から得られます

このセクションを読み進めることで、いくつかの疑問にも答えが出ました:

2019年に**買収がありました。**その結果、メディア部門とDTCセグメントの両方で「追加の」リベンションが生まれました。これがDTCの成長率が非常に高かった理由と、メディアリビジョンの加速を説明しています。今思い出しましたDisney bought 21st Century Fox.

もし私が銀行業にいたなら、プロフォーマ財務を何時間もかけて調整し、「正常化」成長を目指し、両事業を別々に見ていたでしょう。

私はもう銀行業にいなくて面倒くさい読者の練習として残すので、次に進みましょう。しかしそれはメディアの成長率が思っていたよりも低いことも示唆しています。2018年の~3%の成長率に近いかもしれません。

当初はDTCがDisney+の成功を示していると思っていましたが、そうではありませんでした。また、Disney+は11月にローンチされたので、ディズニーの会計年度は9月に終了するため、収益には寄与していないことに気づきました。

パークも思っていたよりマージンが高い。なぜなら、IPライセンスのリターンをそのセグメントにまとめているからです。これは多くの企業でよく見られる低いマージンセグメントを避けたいのだと思いますが、ここでは文脈がありません。

そこで私の修正された考えは以下の通りです:

  • メディア(テレビの全てのリビューション)は大きいが成長は遅い
  • パークスは規模が大きいものの成長が遅く、多くの資本投資が必要です
  • スタジオは小規模ですが、マーベル映画の人気による成長が早いと思います
  • DTCは規模が小さく、成長率は正確にはわかりませんが、Disney+が新しいので速いと推測します

大きな問題の一つは、Covidがビジネスに与える影響です。For the first nine months of its fiscal year:

  • メディアは前半期比でわずかに減少(qoq)、前年比では上昇(年初来)
  • パークスは死亡、前年同期85%、年初来29%の減少
  • スタジオも消散し、売上は55%減、驚くほど年初来3%増
  • 買収のためDTCの数字は比較できませんが、成長率は依然として速いと推測します

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ディズニーの財務データをシンプルなモデルhereにまとめておいたので、数字をいじりたい方がいればわかります。なお、仮定はあくまでダミーな数字であり、詳細に検証されたものではありません。

では、投資家たちの声を見てみましょう。

第三条の主張とセムパー・アウグストゥスの反論

当初の計画は、両投資家の主張と反論を提示することでした。しかし実際には、7の主なポイントは一つだけなので、両社がいつもの「自分たちの会社とディズニーがどれほど素晴らしいか」という冒頭の説明は省いて、直接本題に入りましょう。

Third Point:

、同社は年間30億ドルの配当を永久に停止し、この資本を完全にウォルト・ディズニー・カンパニーのDTC事業、特にDisney+を中心としたコンテンツ制作および取得に転用すべきだと考えています。

ググってみたら、コロナの影響Disney suspended their dividendだと分かりました。サードポイントの提案は興味深いです。彼らはディズニーが株主(自分たちを含む)に少ない資金を渡し、先ほど見た急成長中のDTCセグメントに再投資してほしいと言っているからです。通常、活動家は逆の意見を述べるでしょう。

第三のポイントは次のように述べています。

これらの増分的な資金は、当社の分析に基づき、高ライフタイムバリュー(LTV)加入者をDTCプラットフォームに誘導することで、現在の配当利回りの倍数のリターンを生み出します。

彼らは、ストリーミング加入者の全額の価値が高いため、ディズニーはより多くのコンテンツに投資してより多くの登録者を得る、つまり配当として1ドルの投資は、ディズニーがその1ドルをコンテンツ制作や登録者数獲得に使うよりも価値が低いと主張しています

プラットフォームへの加入者を増やすだけでなく、専用コンテンツ制作の速度が上がることで、既存の基盤全体にエンゲージメントの向上、離職率の低下、価格設定力の向上など、いくつかの連鎖的な効果がもたらされます。これを比較すると、Disney+の離脱率をNetflixの業界トップ~2%の国内離職率に向上させれば、総加入者LTVは2倍以上になります。

企業を「ベスト・イン・クラス」の例と比較して、会社がその例と同じくらいのパフォーマンスを上げれば、dreams come trueという一般的な戦術があります。この場合、彼らはより多くの登録者が登録を維持し、より多くの番組を視聴し、ディズニーが彼らにより高い料金を請求できるようになると言っているのです。

同様に重要なのは、DTCのコンテンツ支出を意味のある加速させることで、ウォルト・ディズニー・カンパニーと従来のメディアの同業者(AT&Tのワーナーメディア、ディスカバリー、バイアコムCBS、コムキャストのNBCユニバーサル、フォックス)との溝がさらに広がることです。これらの企業は、このような大胆な計画を実行する財政力を持っていません

私はその同輩たちがどれくらい使っているのか分からないので、十分な背景情報がありません。ただ、彼らがプログラミングに使うだけの現金を持っていないのは驚きです。

、株主にとって大きな成果をもたらした非線形ビジネスモデルの成功した多くの前例を私たちは観察してきました。そのようなビジネス変革の中で、AdobeとMicrosoftは特に重要な例として際立っています。さらに、これらの株は新たな定期契約収入の質の優れを反映し、大幅に高い倍率で報われました

そして、倍数増加を示すグラフも含まれています。倍数は会社の価値を示す一つの方法であり、人々があなたの株にどれだけ支払う意思があるかを示します。一般的に高いほど良い8です。

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最後に、ディズニーはサブスクリプション主導のDTC収益源への移行に注力し、取引型VOD価格戦略による短期利益最大化の誘惑を避けるべきだと考えています。

また興味深いのは、ディズニーに積極的に収益化を求めているのではなく(消費者に各9映画の料金を支払わせる)、代わりにサブスクリプションをできるだけコストパフォーマンスの高いものにしている点です。

私の最初の考えは、これは異例で興味深いアクティビストの要望だということです。 短期的なリターンを求めて配当を増やすのではなく、サードポイントは逆のことを要求しています。彼らは会社に収益化を推し進めたくもなく、ビジネスモデルの長期的な転換を待つことを好んでいるように見えます。

Now what does Semper have to say:

しかし>、「ディズニーの年間30億ドルの配当を恒久的に停止し、資本を完全にディズニー+を中心としたディズニーのDTC事業のコンテンツ制作と買収に振り向ける」という勧告には異議を唱えます。ただし、この書簡は以前の配当率で配当を再導入するよう示唆するものではなく、この時期を利用して、あなたの手元にあるすべての資本配分の矢印を評価する機会として活用するものです。

つまり、サードポイントの提案をすぐに受け入れるのではなく、**すべての代替案を検討すべきだということです。**それは何でしょうか?

21世紀フォックス買収の資金調達のために負った負担の多くなった債務の一部を返済すること

補足的な買収を行ってください

公開市場での普通株の買い戻し

パークやスタジオ、メディア事業におけるコンテンツ、資本、研究開発、広告費の増加。

これらはかなり標準的な資本配分の選択肢です。実際、最初の3つは通常活動家が求めることを期待するもので、サードポイントの手紙を読む前は、こういうことを言うだろうと予想していました。マイケル・モーブッシンによる資本配分について思い出すための簡単な画像を紹介します:

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Semperに戻る:

エンターテインメント業界は、最も多くのコンテンツを生み出した者が勝つという理解で核軍拡競争の中にいるようです。それはディズニー流とは思えません。

センパーはディズニーが量よりも質に重点を置くことを好んでいます。

はい、短期的に加入者数が予想より速く伸びれば、株価は短期的に報われる可能性が高いです。株価が十分な上昇すれば、Third Pointやその種の短期投機家、つまり成功を株価収益率の拡大と定義する投資家は出口を通ると予想します。

これは活動家に対するよくある批判で、彼らは短期的な保有者に過ぎないというものです。私は一般的に、活動家は平均的に短期的であるという意見に同意する傾向がありますが、反証も見たことがあります10。

私はここでサードポイントに傾いています

私はディズニーを扱ったことがなく、これまで一度も取材したことがないという大きな条件付きですが、ここではサードポイントに傾いています。これは驚きです。普段はほとんどの活動家の議論は弱いと感じるので。理由はいくつかあります:

  • 私は配当のあまり好きではありません。その理由はhereを参照してください
  • ストリーミングコンテンツは今後数年間(5年?10年?20年?)にわたり高成長傾向になる可能性が高いため、ここでより多くの投資が高リターンになる可能性が高いです。
  • そのリターンがどれほどかは不明で、サードポイントの購読者数は全部作り話だという点には同意しますが、配当よりも高いリターンになると思います
  • 映画の課金をペイパービューで高くするのも、ストリーミングビジネスを築こうとしているときに馬鹿げているように思えます。今書いたことを思い出してくださいMagic and overcharging
  • センパーの主張はこうです:ちょっと待って、ここでできることを全部見てみよう。それはまあ…本当ですか?反論はできませんが、あまり強い主張ではないということです。ディズニーは配当を再投資する前にすべての選択肢を検討しているでしょうから、私にとってはあまり影響力のある議論ではありません
  • ディズニーの全債務構造はわかりませんが、10Kは現在の金利がそれほど悪くないことを示しています(下の画像参照)。積極的に借金を返済することがどれほど意味があるのかはわかりません
  • 特に現在の低金利環境では、もしディズニーが買収や株の買い戻しに資金が必要だったら、安く借りるのは簡単だと思います

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繰り返しますが、これは投資アドバイスではなく、私はこの分野に詳しくありませんが、これが私の現在の意見です。前述の通り、私が作成した財務モデルのコピーをコピーして数字を操作hereいても構いません。私がそこに入力した仮定はダミーな数字なので、11に固執しないでください。

ご意見を自由に返信してください!

Footnotes

  1. 手紙の本文は第三者のサイトにリンクしていますし、興味があればThird Pointの公式サイトでもhere見つけられます。そのリンクは手紙の恒久的なものではなさそうなので、第三者のリンクを設けています。 ↩

  2. でも、全く聞いたことのない話ではありません。ビル・アックマン対カール・アイカーンのハーバライフの試合は有名な例です。 ↩

  3. 表の100%は>100%の成長を示し、>(100)%は100%以上の減少を示します ↩

  4. これは単純化した見方です。ここで報告された営業利益には考慮されていない他の費用がある可能性もあります。例として、事業の税務処理や利息費用は異なる場合があります。 ↩

  5. もし興味があれば、そのannual reportの最初のセクションです ↩

  6. ESPNがディズニーにとって大きな収益源であることは、他の公表された数字からも知られていると思いますが、必要な場合以外はこれ以上掘り下げません。 ↩

  7. 第三点の主な主張は第3段落で始まりますが、これが意図的だったのかは分かりません。 ↩

  8. やはり単純化しすぎた見方です。もしもっと掘り下げたいなら、それらの企業の倍数、計算方法、そして時間の経過による傾向を調べてみます。間違いなくMSFTとADBEはピボットをうまく成功させ、その報いを受けています。同時に、2010年は09年の危機直後のようなので、マルチプルはおそらく低迷していたでしょう。2020年のマルチプルも通常より高くなっている可能性があります。マルチプルの拡大の一部はビジネスモデルの移行によるものであったし、一部は高水準と低い基準を比較した結果によるものです。 ↩

  9. ディズニーはムーランでこれを試み、ググるとうまくいかなかったと思われる番組をグーグルで調べました。 ↩

  10. 通常は活動家自身が提示し、「ああ、私は○○株を10年間保有している」という表を見せますが、その株が実はアマゾンなど、誰もが長期保有したいと思うようなものだとわかります。はっきりさせておくと、活動家が長期保有_can t_とは言っていません。ただ、ビジネスモデルが本質的に短期的な行動を促しているということです。 ↩

  11. はっきりさせておくと、もし実際にディズニーをモデル化するなら、加入者数の推定や各事業セグメントのボトムアップの構築など、もっと詳細に踏み込む必要があります。このモデルはダミーな仮定を持つ簡略化されたものです。目的は、人々にビジネスと推進要因の簡単な概要を伝えることです ↩

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