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IPOは10年後も存在しますか?

要点

直接リスティングを行うかどうかは、企業の種類によります

IPOと直接上場

Aswath Damodaran最高のファイナンス教授の一人です 1, wrote about IPOs vs direct listings a while ago.以下にハイライトを振り返ります。銀行の元同僚の方々は異論を言っても構いません。もしダイレクトリスティングに馴染みがないなら、 a16z has a primer.

しかし、[直接上場]で最大の違いは、公開日には新規資本を調達できないことです。[…\] これは聞こえるほど大きな問題ではありません。なぜなら、会社は上場前の投資ラウンドで資金調達を行ったり、その後数か月でセカンダリーオファリングを行うことができるからです

新たな資本を調達できないことは現時点では依然として事実です。 after the SEC rejected a proposal to allow it.Aswath氏が指摘するように、これは契約を破る要因ではありません。なぜなら、企業はリスティングの前後にレイズを行うことができるからです。

アスワスは、IPOを運営する銀行と、銀行の関与が少なく直接上場する銀行のどちらかという主張を述べています 2:

タイミング: 銀行は、自分たちの経験や人間関係がIPOに最適な時期の洞察を与えてくれると主張しています

ダモダランは、2019年末のように勢いが急激に変わる場合のように、誰も市場のタイミングを正確に把握できないと主張しています

私はこの点ではダモダラン側の方に傾いています。銀行側の弁護をすると、投資家と話す仲介者として、投資家の感情に関するフィードバックは定期的に受けています。ただし、実際に株価を決めてみるまでは確実に言えません。

目論見書の専門知識: 銀行は、自分たちの経験が提出書類の作成に役立つと主張しています

ダモダランは、ほとんどの目論見書は特にリスクと事業のセクションが似ていると主張しています。

私はDamodaranさんの意見に同意しますが、彼が示唆したように、その多くは法的な理由によるものです。目論見書のリスクセクションは、何が重要かを示すよりも法的保護のためです 3.会社のセクション作成に多くの時間を費やした元同僚を知っていますが、 ここで大きな価値を加えるのは難しいです (すみません皆さん)、特に上場する会社が元銀行員でいっぱいならなおさらです。

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IPOの価格設定: 銀行は、前回の公開ラウンドと意図された公開価格の間のギャップを埋め、適切な比較対象企業のセットを見つけ、適切な評価倍数を選び、投資家の懸念を特定する手助けができると主張しています。

ダモダランは、銀行が価格設定をうまく行っていないと主張しており、これはWeWorkのIPOに見られるものです。これは、銀行が間違った比較株やマルチプル株を選んでいるか、間違った投資家と話しているか、価格設定過程で偏っているためであり、後者が最も可能性が高いからです。

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比較対象の会社セットや複数を誤選することはあまり問題になりません。比較セットは投資家の間で事前に社会化されているため、通常は幅広い合意があります 4.一般的な倍率(EV/Rev、EV/EBITDA、P/E)はごくわずかなので、倍率の種類も広く理解されています。

ただし、銀行が価格設定の過程で偏っていることは同意しますし、そうする動機もあってそういう動機付けがあります。AS Matt Levine has written before銀行は会社に採用されることを狙っているため、提示された価格帯が高ければ高いほど有利です。 CEOに10億ドルの価値があると伝えた方が採用されやすいのです。 採用されてその価格を満たす必要がある時から、期待値を管理し始めます。

会社にとって適切な価格設定は難しい問題であり、その点については後ほど触れます。

マーケティング: 銀行は、投資家の顧客層にリーチし、発行会社の投資家基盤を拡大できると主張しています

ダモダランは、a) 一部の企業は銀行自身よりもよく知られていること、b) 投資家は銀行の提案に対してより懐疑的になっていると主張しています

一つ目は主観的なものです。SlackやSpotifyは自分たちをマーケティングできます。 SiTime likely can’t.あまり知られていないなら、銀行にマーケティングしてもらうのは良い考えかもしれません。銀行は投資家とつながりがありますが、あなたはそうではありません。

それを念頭に置いて the median IPO offering size is ~$100mm、そして IPOs sell ~20% of the companyほとんどのIPOは、あなたがすでに知っているような大手企業ではないと推測できます。ご覧いただけます the list of recent IPOs そして、どれだけ見覚えがあるか見てみろ。 ほとんどの企業は銀行がマーケティングし、投資家にアプローチすることで利益を得るでしょう。

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2つ目のポイントは無関係に思えます。プロの投資家(バイサイド)であれば、そもそも株式調査(売り側)の推薦に基づいて意思決定をしているわけではありません(売り手側の皆さん、すみません)。個人投資家であれば、その情報は得られません。

引受保証: 銀行は価格リスクを受け入れ、株価が一定の価格で売れることを保証できると主張しています

ダモダランは、IPOが企業の価格を安くしているなら、価格を下げることは役に立たないと主張しています

引受保証は歴史的により重要でしたが、現在はあまり重要ではありません。価格の問題に戻ります。

アフターマーケット価格サポート: 銀行は、株価が取引開始直後に価格を安定させるのに役立つと主張しています

ダモダランは、これは大企業のIPOにとっては困難、あるいは不可能だと主張しています

同意します 大規模なIPOでは価格安定化が難しいです。 しかし、上記の中央値IPO発行規模の文脈を踏まえると、多くの企業にとって価値はあると思います。銀行の価格安定の方法は、割り当てられた株数を超えて売却し、会社に対してショートポジションを取ることです。銀行は会社またはオープンマーケットから株式を取得してショートポジションをカバーし、開始前に価格を支えます 5.

適切な価格は何でしょうか?これは複雑な質問です。IPOの一般的な特徴は、株式がプロの投資家に10ドルのような価格で事前販売され、その後IPO後にプレミアム(例えば20ドル)で公開市場で取引を始めることです。これ IPO pop 批判を受けています VCs such as Bill Gurley, この非効率性は、個人投資家(ビルのようなVC)から、IPOプロセス中に株式を取得した一般投資家への資金移転だと主張しています 6.

価格設定に非効率があるのは同意しますが、多くの企業は価格を過小評価して株価を下げる方を好みます。過剰価格で株価が下がるよりも。 もし銀行家が価格を過小評価したと責めるなら、彼らが過大評価を取ったことを称賛すべきです そして会社に最も多くの資金をもたらすこと。当然ながら、誰もそれをやっているとは思えません。

企業は士気向上のために非効率を犠牲にする気があるようです。確かに、開場で20ドルを買って株価が横ばいになることもできましたが、10ドルから20ドルへの上昇は(非合理的に)人々をより幸せにします。また、もし20ドルで始業して3か月後に10ドルまで下がったらどうでしょうか?その時の適切な価格は何だったのでしょうか?

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ダモダランは、IPO現状維持の理由を挙げて締めくくります。 慣性、銀行関係を損なうことへの恐怖、そして企業が責任を押し付けたいという考え方です。 私も同意します。最終的には会社次第です。直接上場は定義上、より価格効率が高いです。大手で有名なら直接上場できる可能性が高く、そもそもメールニュースレターからのアドバイスは受けるべきではありません。小規模でそうでない場合は、銀行家にマーケティングや投資家とのつながりを手伝ってもらう必要があるでしょう。3年後もIPOが上場の大半を占めると80%の確信があります。

その他

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  2. Self-disclosing weakness at work could help or hinder, depending on your status.参照 here ツイート要約のために
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  4. How some restaurants PR their way to success and best-of lists
  5. How to design complex and aesthetically pleasing mazes

Footnotes

  1. 金融だけでなく、実際に教育したいという気持ちも考えています。どれだけの教授が、有料で買う代わりに無料でオンラインで本を手に入れろと言うでしょうか? ↩

  2. 正直に言うと、私はかつてIBのカバレッジアナリストをしており、IPOにも携わっていました。また、投資銀行は投資とは全く関係ありません。ご存知でなければ。 ↩

  3. 企業は法的責任を減らすために、目論見書に可能な限りのリスクを投入するインセンティブを持っています。だからこそ「私たちは一度も利益を出したことがなく、今後も利益を出せないかもしれない」といった記述がよく見かけるのです ↩

  4. 状況はこんな感じです:投資家が銀行に「どの比較を考えているの?」と尋ねると、銀行は「このセット、この別のグループ、そしてこのグループも」と答え、投資家は「ああ、それは興味深いですね。あなたもそのグループも含めているけど、他は合っているように見えますね。他の投資家は何を考えているの?」と答え、銀行は「ああ、彼らはそれを○○と比較している」と答えます。 ↩

  5. これは最初に導入した会社の名前にちなんでグリーンシューオプションと呼ばれています ↩

  6. ビルが偏っている理由がよくわかります ↩

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