インフレについて本当に分かっていることは何でしょうか
因果関係、測定、調整
テイクアウト
AQRはバリュー投資のパフォーマンス(悪い)、バリュー投資に対する一般的な批判(無効)、そしてバリュー投資がうまくいかなかった理由(妥当?)を独自の説明で示しています。
評価額
私たちはwhether investment bankers add value(おそらく?)、whether companies add value(私たちが思うよりも少ない)について話し、今週はバリューシリーズの[^1]締めくくりとして、バリュー投資が価値を付加するかどうかを見ていきます。
著名な投資会社AQRのロネン・イスラエル、クリストファー・ラウルセン、スコット・リチャードソンがIs (Systematic) Value Investing Dead?した論文は、バリュー投資が今も機能しているかどうかを論じています。これは、バリュー投資を投資要素として普及させた教授ファマとフレンチのan earlier paper this yearに続くもので、彼らは近年バリュー投資のリターンが[^2]で低下していると結論づけています。言い換えれば、もはやバリュー投資家であることは良くないということです。
AQRの論文は(驚くべきことに)最近のパフォーマンスが弱いにもかかわらず、バリュー投資(彼らの定義に基づく)は死んでいないと結論づけています:
理論的・実証的観点から、ファンダメンタル情報の期待は証券リターンの重要な推進力であり続けています。また、バリュー投資に対する一連の批判にも対応し、それらは一般的に中身に欠けていると感じています。
まずバリュー投資とは何かを定義し、その後批判に対処し、最後にバリュー投資をより良く機能させるための基準を付け加えています。また、57ページもあるので、それよりずっと短い内容でまとめましょう。いつものように、途中で考えを付け加えていきます。
定義
バリュー投資とは具体的に何を意味しているのでしょうか?もし「安く買って高く売る」という意味なら、定義上誰もがバリュー投資家です。買った[^3]より安く売って利益を得るわけではありません。
もし「会社の株価を安く見せる基準で投資する」という意味なら、もっと管理しやすい問題を探ることになります。
だから定義が重要なのです。もし「後で」の「後で」が「後で」と「今夜遅く」を指すのと2週間後を指すなら、問題が起きるでしょう。
まずは「価値」とは何かを定義し、その定義を使って株式を「良い価値/安い」と「悪い価値/高価なもの」に分類する必要があります。
ファマとフレンチは、1992 paperの中で「価値」という概念を投資要素として初めて普及させました。「価値」とは、企業をランク付けするために使える計算可能な指標を指していました。元の論文では、会社の「帳簿価値」と「市場価値」を指標として用い、会計番号の帳簿上株式価値と株式株式価値[^4]の比率を計算しました。比率が低い(帳簿価と株価の低さ)であれば、その会社は安価でした。
時間の経過とともに、使用される比率は他の一般的に使われる指標も含むように拡大しています。AQRの論文では、価値の定義として5つを使用しています。
- 予約価格、先ほど述べた通り
- 株価収益、すなわち純利益と時価総額の比率
- 株価に対する先見利益、すなわち売り側のリサーチアナリストが将来の利益を時価総額より予測した
- 売上から企業価値への比較。企業価値と株式価値の違いについては、この記事の範囲外です。もしご存知でなければ、同じものとして扱ってください[^5]
- キャッシュフローから企業価値への比率
もしそれらが理解できなかったとしても、それで構いません。これは、AQRが公開されている比較的客観的な数字に基づいて株価が安いかどうかを5つの方法として考えていると考えてください。これらの基準に基づいて体系的にバリュー投資を行うためにこれが必要です。そうでなければ、「バリュー」が機能するかどうかを判断する方法はありません。あなたが言う「安い」と言うものは、私には[^6]高価かもしれません。
つまり、一般的な考え方は「安い」企業に投資し、価格が「本来」ある価値に収束することで安くなくなると利益を得ることです。
うまくいくはずだよね?さて、見てみよう。
批判
彼らが見つけたのは次の通りです:
サンプル期間全体を通じて、システマティック・バリュー戦略はプラスのリスク調整後リターンを生み出しました。しかし、過去10年間でシステマティック・バリュー・ストラテジーのパフォーマンスは著しく低下しています
これは、彼らのグラフで、さまざまなバリュー戦略のシャープ比率を時間とともに示しているところで見ることができます。シャープ比率に馴染みのない方のために説明すると、「エクストラビットリターン」と考えてみてください。高いほど良いです。下のグラフで2011年以降の部分で、すべてのリターンが下がり、低く保たれていることに注目してください。それは良くありません。
なぜこのようなことが起きているのでしょうか?AQRチームは、このような「体系的なバリュー投資」戦略に対する5つの一般的な批判を検討しています。彼らはこれらの批判のほとんどを否定し、独自の説明を提案しています。
批判#1は「バリュー指標」の一つであるブック・トゥ・プライスに関するものです。この特定の指標は時代遅れだと言われる人もいますが、AQRも概ね同意しています。回帰分析の数学[^7]は省きます。まとめると、**ブック・トゥ・プライスはあまりうまく機能しません。**特に利益対価格比率を要素として含めるとなおさらです。しかし、AQRはさらに以下を付け加えています:
これはバリュー戦略からリターンを得たい資産所有者や資産運用会社にとって何を意味するのでしょうか?本質的価値の一つの基本的なアンカーに絞るだけでは成功する戦略とは考えにくいです。代わりに、価格と比較するために多様なファンダメンタル指標を活用しましょう
価値を測る際には視野を広げる必要があります。帳簿価値だけが価格の基本的な基準ではありません
それは正当化できると思いますが、指標の追加や「視野の拡大」を単に否定することには異論がありません。もし私たちが根本的なアンカーを加えることに問題がなければ、結局は元の場所に戻り、バリュー投資の定義を模索することになるでしょう。誰かが「ユーザー閲覧数からヘッドカウント」という指標を追加して、それが「バリュー」指標だと主張することもできます。
批判#2は、最近企業が株価の買い戻しを増やしていることについてで、それが指標の誤りやバリュー投資の機能不全につながる可能性があることです。AQRは株の買い戻しの量がバリューの業績に有意な影響を与えていないことを発見しています:
株価買い戻し強度区分をまたぐバリューポートフォリオのパフォーマンスを見ると、「高」株買サブサンプルではバリューの効果が劣っているという証拠は混在しています。
彼らはバリュー投資が自社株買い戻しが少なくてもうまくいくと言っているわけではなく、単に買い戻しはどちらにしても重要ではないと言っているだけです。
批判#3は、企業がブランド力などの無形資産価値をより多く持っているのに対し、従来のバランスシートでは過小報告されていることです。例えば、ディズニーは強いブランドを持っていますが、それは会計数字ではなく株価に表れています。もしそうであれば、どんな財務指標を使っても誤りかもしれません。
AQRはクレディ・スイスのプロセスを借用して、これらすべての影響を調整しています。[^8]詳細は省きますが、結論としてそのような無形資産はバリューのパフォーマンスも説明できないようです:
、最近のバリュー戦略の低パフォーマンスは、財務報告システムの欠陥を補正しようとする価値指標にも及んでいます。無形資産の重要性の高まりやビジネスモデルの変化がバリュー戦略のパフォーマンス低下を説明するとは考えにくいです。
批判#4は、低金利環境がバリュー投資の魅力を薄くしたことです。今回はAQRが低金利がバリューに影響を与えていると結論づけていますが、彼らはそれが弱いと主張しています:
しかし、米国株および国際株の両方で、バリュー戦略のパフォーマンスがイールドカーブの傾きの変化と正の相関を示す証拠もあります(すなわち、イールドカーブがフラットになるとバリュー株は不振です)。この関係は弱く、リターンのごく一部しか説明できません
イールドカーブに馴染みのない方のために説明すると、債券が支払う金利のようなものと考えてください。AQRは、上記のようにイールドカーブを予測できるなら、株式よりも債券に直接投資したほうが良いと付け加えています。
もしイールドカーブの形の変化を予測できるスキルがあれば、債券を直接取引するのは理にかなっているのではないでしょうか?
私はこれらの両方にあまり賛成できません。人々が株式に留まる理由はたくさんあります。より流行し、「名声」が高く、参入しやすい分野だからです。また、以前にも書いたように、low rates imply people should take more riskバリュー投資はその性質上リスクが低いことを意味します。
批判#5は、バリュー投資について知っている人が多すぎて「混雑」し、リターンを下げているという点です。**AQRはバリュー投資が混雑しているという点に反対し(投資戦略としてより人気がある)、証拠は逆だと述べています。
、もし誰もが認識し、多額の資本が投入されていたなら、自然な結果として「バリュースプレッド」が大幅に圧縮されるでしょう。つまり、安価な株はより高価な株に比べて今日では安く見えなくなるでしょう […] むしろ、近年バリュースプレッドは広がっており、最近の下落の混雑説明は考えにくいです。
これは逸話的証拠とも結びついており、よく知られた「バリュー」投資家はここ数年、パフォーマンスが悪いことでニュースになっています。もしそうなら、より多くのリミテッドパートナーが資本を引き出し始め、短期的に「バリュー」に投入される資本はさらに減ることになります。通常はこの「安さ」を利用して入社する人がいますが、そうでないこともあります。
追加要素
ここでAQRの結論に至ります。彼らが考える「バリュー投資」のパフォーマンス不振の原因は何だと考えています。
バリューが最もパフォーマンスを下回るのは、安価株のファンダメンタルズの悪化(ただし通常より大きくはない)と、価格とファンダメンタルズのギャップが広がること(ただし平均よりかなり大きい)が組み合わさっています。
バリュー投資がどのように機能するかという私たちの単純なモデルを思い出してください。もし1) あなたの指標がすでにすべてを公平に価格設定している、または2) 価格がファンダメンタルバリューに収束しない場合、投資戦略は失敗します。
AQRは、(1)は真実でなく、(2)が原因であるという主張の上に機能します。言い換えれば、現在は価格がファンダメンタル情報に関係なく長期間変動しているのです。
先ほどの結果と一致して、ファンダメンタルズは株価リターンに影響しますが、株価がファンダメンタル情報とあまり関連性が薄れ、バリュー戦略がパフォーマンスを振るわない時期もあります。これは過去にも起きており、今も起きており、今後も起こる可能性が高いです。
彼らは「完全情報」に基づいて投資ポートフォリオを作成し、売り側のリサーチ予測を「早期」に取り入れ、それを「過去展望」、つまり2019年に作成した推定(2018年が既に分かっている)を用いて2018年のポートフォリオを作成することでこれを証明しています。
「完全情報」を使用しているため、ポートフォリオは良好に機能します。もし企業の決算報告を事前に知っていれば、平均して[^9]利益を上げられるでしょう。さて、興味深いのは、どれだけの追加収入が得られ、それが時間とともにどのように変化するかということです。AQRはこの「超過リターン」も近年減少しており、ファンダメンタルな収益情報の関連性が低いことを示唆しています。下のグラフは2007年以降、どのように減少傾向しているかに注目してください:
これはあまり満足のいく説明ではありません。なぜなら、「価値の重要性を信じる人が減るから、効果が減る」と言っているのと同じだからです。しかし、そこにはかなりの真実が含まれています。先ほどのstories and stocksに関する記事を思い出してください。そこで私は物語の重要性を主張しています。もし人々が全体として「成長」をより重要だと決めつけたなら、それは市場で自己強化的なフィードバックループを形成します。これは通常、経済サイクルを修正するまでに必要ですが、まだ完全には見られていません。
[^1]今月初めから計画されていたと言いたいところですが、偶然でした。 本文で簡略化している[^2]、実際には1963年7月後半から2019年6月の間にリターンが低下したと言っています。there’s not enough data yet to conclude if value investing as an investment factor works or not.ここで投資ファクターを使っているのは、後述の本文で述べているように、投資ポートフォリオの重み付けに使うためのフィルタ可能な基準です。 [^3] 私が言いたいことが分かっているのに、わざとわざわざ保険戦略で@を送るのはやめてください。 [^4] 逆の方法も使われprice to book。計算の詳細はリンクをご覧ください。 [^5]「EVは、株式時価総額、優先株、少数株主権、総負債の合計として計算されます。後者3つの要素は、市場価値ではなく報告された帳簿価値に基づいています。これらの項目の信頼できる市場データを得るのは困難であり、ほとんどの企業では帳簿価値と市場価値の差は小さいと考えられます。」 [^6] もちろん、これで問題が完全に解決するわけではなく、今日でも多くの人が定義や測定について議論しているのです。ただし、問題の主張を探求しやすくする一つの方法なので、より良い代替案がないため、この方法にとどまります。 [^7]詳細はpdf pg 16に記載されています。「サンプルを最大株のみに限定し、単純なソートポートフォリオに注目すれば、E/Pが存在する場合、B/Pは有意ではありません。」 [^8] PDF 24ページ。マイケル・モーブッサンをご存知の方は、CS HOLTの調整は彼の業績に関連しています。「この目的のために、私たちはクレディ・スイスHOLTのデータを使用します。具体的には、HOLTはインフレ調整後の総キャッシュフローを構築し、これは特別項目、減価償却・償却、利息費用、賃貸費用、少数株主の利息、その他さまざまな独自の経済調整を調整した純利益として計算されます(CF HOLT)。 [^9] 面白いことに、いつもお金を稼げるわけではありません。SECをハッキングして初期決算情報を得たケースもあり、100%完璧な情報を持っていましたが、実際に利益を上げたのは70%程度だったと思います。
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