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그냥 계속 스트리밍하세요

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세 번째 포인트는 디즈니가 배당금 지급을 중단하고 스트리밍에 투자해야 한다고 주장한다; 셈퍼 아우구스투스는 이에 동의하지 않는다.

디즈니랜드에서의 활동

행동주의 투자 펀드인 서드 포인트는 최근 다음과 같은 연구를 발표했습니다. letter to Disney, 회사의 사업 전략 변경을 제안하는 것입니다 1. 이로 인해 a rebuttal by another investment firm, 셈퍼 어거스터(조 코스터 공모). 투자 회사들이 활동가에 대해 반박하는 경우는 드물기 때문에, 양측을 살펴보자고 합니다 2.

배경을 마련하기 위해, 이 두 가지를 모르는 분들을 위해 간단히 행동주의와 디즈니의 사업에 대해 이야기해 보겠습니다.

활동 개요

서드 포인트와 같은 활동가 기금 usually take a small stake in a company, before publicly agitating for company management to take actions which the activists believe will increase company value. 이러한 조치에는 배당금 지급, 부실한 사업 부문 매각, 경영진 교체 등이 포함될 수 있습니다. 여기서 회사 가치는 보통 주가 상승으로 정의됩니다. 지난 10년간 행동주의가 인기를 얻었습니다; 제가 은행에 있을 때는 심지어 행동주의 대리인 분쟁에 맞서 회사를 방어하는 일도 했는데(결과는 끔찍했지만 그건 별개의 이야기입니다).

유명한 펀드와 투자자로는 칼 아이칸, 빌 애크먼의 퍼싱 스퀘어, 데이비드 아인혼의 그린라이트 캐피털이 있습니다. 활동가들은 경청받고 싶어 하기 때문에 보통 다른 헤지펀드보다 더 높은 프로필을 가지고 있습니다. 이는 언론에 노출될 때 도움이 되고, 홍보를 추구하도록 유도됩니다.

행동주의 투자자의 성공은 다음과 같습니다: 회사 주식을 사고, 회사에 무엇을 하라고 지시하고, 회사는 실행하고, 주가가 오르고, 모두가 만족하며, 활동가는 주식을 팔아 이익을 얻습니다. 대부분의 활동가들은 단기 보유자이지만, 예외도 있습니다.

실패는 그 단계의 어느 부분이든 실패할 수 있습니다. 예를 들어, 어떤 회사가 당신의 말을 듣지 않을 수도 있습니다. 설령 듣는다 해도, 주가는 움직이지 않을 수도 있습니다.

이제 행동주의에 대해 대략 이해했으니, 이제 디즈니를 살펴보겠습니다.

디즈니 개요

저는 롱/쇼트 투자 시절에는 디즈니를 다루지 않았어요; 동료가 했어요. 그러니 한번 살펴보죠 the financials 그리고 함께 사업이 어떻게 운영되는지 배울 수 있습니다. 저는 2019년 연례 보고서를 참고할 예정이라 코로나로 인한 영향은 아직 포함되지 않았습니다. 그 부분은 나중에 다시 이야기하겠습니다.

디즈니는 미디어 네트워크, 파크, 스튜디오 엔터테인먼트, 그리고 직접 소비자(DTC) 등 네 가지 주요 부문을 보고하고 있습니다

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위에 언급한 것에 대한 제 첫 생각은 다음과 같습니다:

  • 미디어 네트워크의 매출은 두 자릿수 성장 중이지만, 영업이익 성장률은 2%에 불과해 레버리지 감소를 시사합니다
  • 반면 Parks는 6% 성장률을 보이고 있지만, 영업 레버리지를 활용해 영업이익을 11% 성장시키고 있습니다
  • 스튜디오는 수익을 올렸지만 영업 수익은 줄었어요; 예상 밖이었죠
  • DTC는 재정비 >100% 성장했고, 영업 손실도 >100% 증가했습니다 3. 대기업이 이렇게 빠르게 성장하는 모습을 보는 것은 드문 일인데, 아마도 그들이 잘하고 있는 걸까요? 디즈니+가 그렇게 성공적이었나요?

그 부문들의 영업 이익률을 보면, 20-30%로 꽤 비슷합니다. 저에게는 놀라웠습니다. 저도 높은 마진 부문이 낮은 이익률 부문을 ‘보조’할 거라고 생각했는데, 예를 들어 제 첫 추측은 공원 부문이 낮은 마진일 거라고 생각했습니다.

만약 마진 프로필이 실제로 유사하다면, 경영진은 어느 것도 투자하는 데 무관심해야 합니다; 아마도 약간 더 높은 마진 때문에 미디어를 선호할 수도 있습니다 4.

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디즈니는 연간 보고서에서 17페이지에 걸쳐 사업을 설명합니다 5, 그래서 시작하기 전에 여러분이 다 도망가지 않도록 요약해 드릴게요.

  • 미디어에는 국내 케이블 네트워크와 디즈니, ESPN 같은 TV 방송국이 포함됩니다 6. 수익은 제휴 수수료에서 나오는데, 사람들은 자신의 콘텐츠(프로그램)와 자신의 네트워크 광고에 대해 지불합니다
  • 파크는 디즈니랜드와 같은 테마파크와 소비자 제품 IP 라이선스를 포함합니다. Rev는 티켓 판매와 라이선스 로열티에서 나옵니다. 디즈니의 자본 지출의 >75%가 파크 사업에 사용되었다는 흥미로운 언급이 있는데, 이 점은 기억에 남겨두고 싶습니다
  • 스튜디오에는 폭스, 마블, 루카스필름 등 영화가 포함되어 있습니다. 레브는 영화의 극장 라이선스 비용에서 수익을 냅니다
  • DTC는 Disney+ 스트리밍 서비스를 포함하며, 이곳에 국제 TV도 제공합니다. Rev는 국제 TV 광고비와 스트리밍 구독료에서 나옵니다

이 부분을 읽으면서 제가 가졌던 몇 가지 질문에도 답이 되었습니다:

그곳에는 2019년 인수, 이로 인해 미디어와 DTC 부문 모두에 ‘추가’ 수익이 발생했습니다. 이것이 DTC 성장률이 높았던 이유와 미디어 부문 수익률의 가속화를 설명해 줍니다. 이제 기억났습니다 Disney bought 21st Century Fox.

만약 제가 은행 업무에 있었다면, 두 사업을 따로 보고 ‘정상화된’ 성장을 얻기 위해 프로포마 재무 제도를 몇 시간씩 작성했을 것입니다.

저는 더 이상 은행 업무를 하지 않고, 귀찮아. 독자 여러분의 연습으로 남기겠습니다. 그러니 다음으로 넘어가겠습니다. 하지만 이는 미디어의 성장률이 제가 생각했던 것보다 낮다는 의미이기도 합니다. 2018년 성장률(~3%)과 더 비슷할 수도 있다고 생각합니다.

처음에는 DTC가 디즈니+의 성공을 보여주는 줄 알았는데, 그렇지 않네요. 또한 디즈니+가 11월에 출시되었기 때문에 수익에 기여하지 않는다는 것도 알게 되었고, 디즈니의 회계연도는 9월에 끝납니다.

공원도 생각보다 마진이 더 높습니다 왜냐하면 IP 라이선스 리브먼트를 그 세그먼트에 묶기 때문입니다. 아마도 낮은 마진 세그먼트를 보여주지 않으려는 의도인 것 같은데, 많은 기업들이 흔히 하는 행동이지만, 맥락은 잘 모르겠습니다.

그래서 제 생각을 수정한 것은:

  • 미디어(모든 TV 방송)는 크지만 성장 속도는 느립니다
  • 파크스는 규모가 크지만 성장 속도가 느리고 많은 자본 투자가 필요합니다
  • 스튜디오는 규모는 작지만 빠르게 성장하고 있는데, 마블 영화들의 인기 때문일 것 같아요
  • DTC는 규모가 작고 성장률을 잘 알기 어렵지만, 디즈니+가 새롭게 시작된 걸 보면 빠를 거라고 생각해요

가장 큰 문제는 코로나19가 사업에 미치는 영향입니다. For the first nine months of its fiscal year:

  • 미디어는 분기별 소폭 하락(qoq)이었으나, 연초 대비는 상승했습니다(연초부터 시작했습니다)
  • 파크스는 사망했으며, 전반 85%, 연초 대비 29% 감소했습니다
  • 스튜디오도 죽었는데, 대비 55% 감소했지만 예상 하루에는 3% 올랐습니다
  • DTC 수치는 인수 때문에 비교 가능하지 않지만, 성장률은 여전히 빠를 거라 생각합니다

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디즈니의 재무 제도를 단순한 모델로 정리했습니다 here 혹시 숫자를 만져보고 싶은 분이 계시다면, 가정은 단지 가짜 숫자일 뿐 철저히 조사된 것은 아닙니다.

이제 투자자들이 뭐라고 하는지 살펴보겠습니다.

제3조의 주장과 세임퍼 아우구스투스의 반론

원래 계획은 두 투자자 입장에서 주장과 반론을 제시하는 것이었습니다. 알고 보니 핵심은 단 하나뿐이었습니다 7, 그럼 두 회사 모두 자사 회사와 디즈니가 얼마나 멋지다고 평소처럼 말하는 오프닝 연설을 건너뛰고 바로 본론으로 들어가겠습니다.

Third Point:

우리는 회사가 연간 30억 달러의 배당금을 영구적으로 중단하고, 이 자본을 전적으로 디즈니+를 중심으로 한 월트 디즈니 컴퍼니의 DTC 사업을 위한 콘텐츠 제작 및 인수에 전념해야 한다고 믿습니다.

구글링해보니 Disney suspended their dividend 코로나 때문이죠. 서드 포인트의 제안은 흥미로운데, 그들은 디즈니가 주주들(자신들 자신 포함)에게 더 적은 자금을 주고, 앞서 보았던 빠르게 성장하는 DTC 부문에 재투자하길 원한다는 뜻입니다. 보통은 반대 의견을 주장하는 활동가들을 볼 수 있습니다.

세 번째 포인트는 다음과 같이 설명합니다:

이 증분 달러는 분석에 따르면 현재 배당 수익률의 배수에 해당하는 수익률을 창출하며, 고생애가치(LTV) 가입자를 DTC 플랫폼으로 유도할 것입니다.

그들은 스트리밍 구독자의 전체 가치가 높기 때문에 디즈니가 콘텐츠에 더 투자해야 한다고 주장하고 있습니다 구독자 늘리기 즉, 투자자에게 배당금으로 돌려받은 1달러는 디즈니가 그 1달러를 콘텐츠 제작과 구독자 확보에 사용하는 것보다 가치가 낮습니다

추가 구독자를 플랫폼에 유치하는 것 외에도, 전용 콘텐츠 제작 속도가 높아지면 기존 기반에 분산된 여러 부가 효과를 가져다줍니다. 참여도 증가, 이탈률 감소, 가격 결정권 강화 등이 포함됩니다. 이를 이해하자면, Disney+의 이탈률을 넷플릭스의 업계 최고 ~2% 국내 이탈률로 개선하면 총 가입자 LTV가 두 배 이상 증가할 것입니다.

회사를 ‘최고 수준’ 예시와 비교하는 흔한 수법, 즉 그 회사가 그 예시만큼 좋은 성과를 낼 수 있다면 말하는 것입니다. dreams come true. 이 경우, 더 많은 구독자가 구독을 유지하고 더 많은 프로그램을 시청하며, 디즈니가 더 많은 요금을 부과할 수 있다는 뜻입니다.

동등하게 중요한 점은, DTC 콘텐츠 지출을 의미 있게 가속화하는 것은 월트 디즈니 컴퍼니와 전통적인 미디어 동료들 — AT&T 워너미디어, 디스커버리, 바이아컴CBS, 컴캐스트의 NBC유니버설, 폭스 간의 격차를 더욱 벌릴 것이다 — 이들 모두 이런 대담한 계획을 실행할 재정적 여력이 없다

저는 그 동료들이 얼마나 쓰는지 몰라서 충분한 맥락이 없습니다. 하지만 그들 중 누구도 프로그래밍에 쓸 돈이 없다는 점이 놀랍습니다.

우리는 주주들에게 큰 이익을 준 성공적인 비선형 비즈니스 모델 전환의 수많은 선례를 관찰해 왔습니다. 이러한 비즈니스 변화 중에서도 Adobe와 Microsoft가 특히 중요한 사례로 두드러집니다 \[…\] 더불어, 이 주식들은 새로운 정기 구독 수익원의 우수한 품질을 반영하여 훨씬 높은 배수로 보상받았습니다

그리고 배수 상승률을 보여주는 그래프도 포함되어 있습니다. 배수는 회사 가치를 평가하는 한 가지 방법으로, 사람들이 주식에 얼마를 지불할 의향이 있는지 보여줍니다. 일반적으로 더 높을수록 좋습니다 8.

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마지막으로, 우리는 디즈니가 구독 중심의 DTC 수익원으로의 전환에 집중하고, 거래 기반 VOD 가격 전략을 통한 단기 이익 극대화의 유혹을 피해야 한다고 믿습니다.

또한 디즈니가 적극적으로 수익을 창출하라고 요구하지 않는다는 점도 흥미롭습니다(소비자들이 각 영화에 대해 비용을 지불하도록 하는 것) 9대신 구독을 최대한 가성비 높게 만드는 것입니다.

제 첫 생각은 이렇습니다 이것은 특이하고 흥미로운 활동가들의 질문입니다. 더 많은 배당금을 요구하며 단기적인 수익을 원하기보다는, Third Point는 정반대를 요구하고 있습니다. 그들은 회사가 수익화를 추진하기도 원하지 않으며, 비즈니스 모델의 장기적인 전환을 기다리는 쪽을 선호하는 것 같습니다.

Now what does Semper have to say:

하지만 저는 “디즈니의 연간 30억 달러 배당금을 영구 중단하고 자본을 전적으로 디즈니+를 중심으로 한 콘텐츠 제작과 디즈니 DTC 사업 인수에 전념하는 것”이라는 권고에 이의를 제기합니다. 하지만 이 서한은 이전 배당금률로 배당금을 재도입하라는 뜻이 아니라, 이 시기를 활용해 여러분이 가진 모든 자본 배분 화살표를 평가할 기회로 삼으라는 뜻입니다.

그래서 그들은 서드 포인트의 제안을 바로 받아들이지 말라고 말하는 거군요, 하지만 모든 대안을 살펴보자. 그것들은 무엇일까요?

21세기 폭스 인수 자금을 조달하기 위해 부담이 커진 부채 일부를 탕감하는 것이었습니다

추가 인수를 하세요

공개 시장에서 보통주 주식을 재매입합니다

공원이나 스튜디오 및 미디어 사업에서 콘텐츠, 자본, 연구개발 또는 광고 지출을 늘려야 합니다.

이것들은 꽤 표준적인 자본 배분 옵션입니다. 사실, 처음 세 가지는 보통 활동가가 요구할 법한 것들이고, Third Point의 편지를 읽기 전에는 그들이 그런 말을 할 거라고 예상했습니다. 다음은 마이클 모부신이 작성한 자본 배분에 대한 기억을 되살리기 위한 간단한 이미지입니다:

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다시 Semper로 돌아가서:

엔터테인먼트 산업은 가장 많은 콘텐츠를 생산하는 사람이 이긴다는 이해를 가지고 핵무기 경쟁에 있는 것 같습니다. 그게 디즈니식 방식이라고 생각하지 않습니다.

셈퍼는 디즈니가 양보다 질에 집중하는 것을 선호합니다.

네, 단기적으로 구독자 수가 예상보다 빠르게 증가한다면, 주가는 단기적으로 보상을 받을 가능성이 큽니다. 주식이 충분한 인파가 오른다면, 우리는 Third Point와 그 같은 단기 투기자들, 즉 성공을 주가수익비율 확대로 정의하는 이들이 퇴각할 것이라고 확신합니다.

이것은 활동가들에 대한 흔한 비판입니다 - 그들이 단기 보유자일 뿐이라는 점입니다. 저는 일반적으로 활동가들이 평균적으로 단기적이라는 데 동의하는 편이지만, 반대 증거도 본 적이 있습니다 10.

저는 여기서 Third Point에 더 무게를 두고 있습니다

저는 디즈니를 다루지 않고 한 번도 다뤄본 적이 없다는 큰 단서를 감안하면, 저는 여기서 제3의 주장에 더 무게를 두고 있습니다. 평소에는 대부분의 활동가 논거가 약하다고 생각하는 점에서 놀랍습니다. 몇 가지 이유가 있습니다:

  • 저는 배당금을 별로 좋아하지 않습니다; 참고하세요 here 왜
  • 스트리밍 콘텐츠는 앞으로 몇 년(5년, 10년, 20년) 동안 높은 성장 추세가 될 가능성이 높으므로, 여기서 더 많은 투자를 하는 것이 높은 수익률을 보일 가능성이 큽니다
  • 그 수익률이 얼마나 될지 불분명하고, Third Point의 구독자 수치가 모두 조작된 것이라는 점에는 동의하지만, 배당금 지급보다 더 높은 수익률일 것이라고 생각합니다
  • 스트리밍 사업을 시작할 때 영화에 대해 더 높은 요금을 받는 것도 저에게는 어리석은 일처럼 보입니다. 제가 방금 쓴 내용을 기억하세요 Magic and overcharging
  • 셈퍼의 주장은 결국 이렇게 요약됩니다: 잠깐만요, 우리가 할 수 있는 모든 걸 봅시다. 그게 음… 사실인가요? 그건 반박할 수 없지만, 그게 정말 강력한 주장은 아니에요. 디즈니는 배당금 재투자를 결정하기 전에 모든 옵션을 검토할 거라 확신하니, 저에게는 영향력 있는 논거가 아니에요
  • 디즈니의 전체 부채 구조는 잘 모르지만, 10,000달러는 현재 금리가 크게 나쁘지 않다는 것을 보여줍니다(아래 이미지 참조). 부채를 적극적으로 갚는 것이 크게 타당한지 잘 모르겠습니다
  • 특히 현재 저금리 환경에서는, 디즈니가 인수나 주식 재매입을 위해 현금이 필요하다면, 저렴하게 빌리는 것이 쉬울 것이라고 생각합니다

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다시 말씀드리지만, 이건 투자 조언이 아니고 제가 이 분야에 익숙하지 않다는 점을 말씀드리지만, 현재 제 의견입니다. 앞서 언급했듯이, 제가 만든 금융 모델을 복사해 주셔도 좋습니다 here 숫자를 가지고 놀기 위해서요. 제가 넣은 가정들은 가짜 숫자이니 그 숫자에 고정하지 마세요 11.

의견 있으면 자유롭게 댓글 달아주세요!

Footnotes

  1. 편지 텍스트에 대한 제3자 사이트에 링크해 두었고, 여러분도 찾을 수 있습니다 here 관심 있으시면 Third Point 공식 사이트에서 확인해 보세요. 그 링크는 편지의 영구적인 링크가 아닌 것 같아서 제3자 링크를 쓴 거예요. ↩

  2. 하지만 전혀 없는 일은 아닙니다. 허버라이프에서 빌 애크먼과 칼 아이칸의 경기가 유명한 예입니다. ↩

  3. 표의 100%는 >100% 성장을 의미하며, >(100)%는 100% 이상의 감소를 의미하는 것과 유사합니다 ↩

  4. 이는 단순한 해석입니다. 여기서 보고된 영업 수익에 반영되지 않은 다른 비용도 있을 수 있기 때문입니다. 예를 들어, 사업에 대한 세금 처리나 이자 비용은 다를 수 있습니다. ↩

  5. 그것이 그 영화의 첫 번째 부분입니다 annual report, 좀 더 자세히 살펴보고 싶으시다면 ↩

  6. 사람들이 ESPN이 디즈니에게 큰 수익을 내는 회사라는 것은 공개된 다른 수치들로 알고 있지만, 필요하지 않으면 더 깊이 파고들지 않겠습니다. ↩

  7. 제3의 주요 논쟁은 세 번째 단락에서 시작되며, 이것이 의도된 것인지 확신할 수 없습니다 셋째 요점. ↩

  8. 다시 말하지만, 단순한 관점입니다. 더 깊이 파고들고 싶다면, 해당 기업들의 배수, 계산 방식, 그리고 시간이 지남에 따라 어떻게 변해왔는지 확인해볼 것입니다. 분명 MSFT와 ADBE는 피플링을 잘 해냈고 그에 대한 보상도 받았습니다. 동시에 2010년은 09년 위기 직후인 것 같아서 배수수가 아마도 침체했을 것입니다. 2020년의 배수는 아마도 평년보다 높을 것입니다. 그래서 다중 확장의 일부는 비즈니스 모델 전환에서 비롯되었고, 일부는 높은 기준과 낮은 기준을 비교한 결과였습니다. ↩

  9. 디즈니도 뮬란에서 이런 시도를 했고, 사람들이 잘 안 된다고 생각하는 프로그램들을 구글링해봤어요. ↩

  10. 보통 활동가들이 직접 발표하는데, 그들은 “아, 나는 어떤 주식을 10년간 보유했다”는 표를 보여주고, 그 주식은 아마존 같은 사람들이 장기 보유하고 싶어 하는 주식임이 드러납니다. 분명히 말하자면, 저는 활동가들을 말하는 것이 아닙니다 못 해 장기 보유자가 되어, 비즈니스 모델은 본질적으로 단기적인 행동을 장려합니다. ↩

  11. 명확히 하자면, 만약 제가 실제로 디즈니를 모델링한다면, 가입자 수를 추정하고 각 사업 부문을 하향식으로 구축하는 등 훨씬 더 세부적으로 접근해야 할 것입니다. 이 모델은 단순화된 가정을 포함하고 있습니다; 목적은 사람들이 비즈니스와 주요 요인에 대해 빠르게 개요를 가질 수 있도록 하는 것입니다 ↩

토론

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