Concluições

Se você deve fazer uma listagem direta depende do tipo de empresa que você é

IPOs vs listados diretos

Aswath Damodaran, um dos melhores professores de finanças que existem ¹, wrote about IPOs vs direct listings a while ago. Vou revisar os destaques abaixo; ex-colegas do setor bancário, sintam-se à vontade para discordar. Se você não conhece listagens diretas, a16z has a primer.

mas a maior diferença \[em listagens diretas\] é que ela não pode captar novo capital na data de oferta \[…\] Isso não é tão problemático quanto parece, já que a empresa pode optar por levantar dinheiro em uma rodada pré-listagem de investidores interessados ou fazer uma oferta secundária nos meses seguintes

A incapacidade de captar novos capitais permanece verdadeira por enquanto, after the SEC rejected a proposal to allow it. Como Aswath aponta, isso não é um fator decisivo, já que as empresas podem aumentar antes ou depois da listagem.

Aswath descreve o caso a favor e contra bancos que gerenciam um IPO versus listagem direta com menos envolvimento bancário ²:

Timing: Os bancos argumentam que sua experiência e relacionamentos lhes dão uma visão sobre o melhor momento para o IPO

Damodaran argumenta que ninguém consegue realmente cronometrar o mercado, como visto quando o momentum muda abruptamente, como no final de 2019

Aqui eu me inclino mais para o lado do Damodaran. Em defesa do banco, no papel de intermediários conversando com investidores, eles recebem feedback regular sobre como os investidores estão se sentindo. Você não pode afirmar com certeza até tentar realmente precificar suas ações.

Expertise em prospectos: Os bancos argumentam que sua experiência pode ajudar a orientar a elaboração dos documentos de apresentação

Damodaran argumenta que a maioria dos prospectos é semelhante, especialmente as seções de risco e negócios.

Concordo com Damodaran, embora, como ele sugeriu, a maior parte disso seja por razões legais. As seções de risco em prospectos são mais para proteção legal e menos para dizer o que é importante ³. Conheço ex-colegas que passaram muito tempo elaborando seções para a empresa, mas É difícil agregar valor significativo aqui (desculpa, pessoal), especialmente se a empresa que abriu capital também for cheia de ex-banqueiros.

Precificação do IPO: Os bancos argumentam que podem ajudar a diminuir a lacuna entre a última rodada privada e o preço público pretendido, encontrar o conjunto de empresas comparável certo, escolher os múltiplos de avaliação apropriados e identificar preocupações dos investidores.

Damodaran argumenta que os bancos fazem um trabalho ruim na precificação, como visto no IPO da WeWork. Isso ocorre porque eles escolhem as comparações ou múltiplas erradas, conversam com investidores errados ou têm tendenciosos no processo de precificação, sendo o último o mais provável.

Escolher o conjunto ou múltiplo errado de empresas comparáveis é menos fator. O conjunto de comparação é socializado entre investidores antes, então geralmente há um consenso amplo ⁴. Existem apenas alguns múltiplos comuns (EV/Rev, EV/EBITDA, P/E), então o tipo de múltiplo também é amplamente compreendido.

Concordo que os bancos são tendenciosos no processo de precificação e são incentivados a ser. Como Matt Levine has written before, o banco está tentando ser contratado pela empresa, portanto, quanto maior a faixa de preço proposta, melhor. É mais fácil ser contratado quando você diz ao CEO que ele vale 1 bilhão de dólares do que 100 milhões. Quando eles forem contratados e precisarem atingir esse preço, é quando começam a gerenciar expectativas.

O preço certo para a empresa é uma questão difícil, e voltaremos a isso depois.

Marketing: Os bancos argumentam que podem alcançar sua clientela investidora e expandir a base de investidores de uma empresa emissora

Damodaran argumenta que a) algumas empresas agora são mais conhecidas do que os próprios bancos, e b) os investidores estão mais céticos em relação às propostas bancárias agora

A primeira é subjetiva; Slack e Spotify podem se divulgar, SiTime likely can’t. Se você é menos conhecido, ter um banco para te promover provavelmente é uma boa ideia. Os bancos terão conexões com investidores, você não.

Lembrando que the median IPO offering size is ~$100mm, e que IPOs sell ~20% of the company, podemos inferir que a maioria dos IPOs não são os grandes nomes conhecidos que você já conhece. Você pode navegar the list of recent IPOs E veja quantos você reconhece. A maioria das empresas provavelmente se beneficia de um banco divulgá-las e entrar em contato com investidores.

O segundo ponto parece irrelevante. Se você é um investidor profissional (buyside), não está tomando uma decisão baseada em recomendações de pesquisa de ações (sellside) (desculpem, amigos sellside). Se você é um investidor de varejo, não recebe essa informação.

Garantia de subscrição: Os bancos argumentam que podem aceitar riscos de precificação e garantir que suas ações sejam vendidas a um preço

Damodaran argumenta que, se IPOs estão subestimando as empresas de qualquer forma, garantir um preço mais baixo não ajuda

Garantias de subscrição eram mais relevantes historicamente e são menos relevantes agora. Voltaremos à questão dos preços.

Suporte de preços aftermarket: Os bancos argumentam que podem ajudar a estabilizar o preço logo após a ação começar a ser negociada

Damodaran argumenta que isso é difícil ou até impossível para IPOs de empresas maiores

Concordo que A estabilização de preços é difícil em grandes IPOs. Dado o contexto acima do tamanho mediano da oferta de IPO, acho que isso ainda tem valor para muitas empresas. A forma como os bancos estabilizam o preço é vendendo mais ações do que as alocadas e entrando em posições vendidas contra a empresa. O banco ou recebe ações da empresa ou do mercado aberto para cobrir a posição vendida, apoiando assim o preço antes da abertura ⁵.

Qual é o preço certo? Essa é uma pergunta complicada. Uma característica comum dos IPOs é que as ações são pré-vendidas para investidores profissionais por um preço fixo, digamos $10, e depois começam a ser negociadas no mercado aberto após o IPO com um prêmio, digamos $20. Isso IPO pop foi criticado por VCs such as Bill Gurley, que dizem que essa ineficiência é uma transferência de dinheiro de investidores privados (VCs como Bill) para investidores públicos que adquiriram ações durante o processo de IPO ⁶.

Concordo que há ineficiência nos preços, mas a maioria das empresas prefere subprecificar, resultando na cotação subindo, em vez de preço acima e a cotação em baixo. Se culpamos os banqueiros por subvalorizarem, devemos aplaudi-los por supervalorizar e conseguir o máximo de dinheiro para a empresa. Não vejo ninguém fazendo isso, compreensível.

As empresas parecem dispostas a trocar a ineficiência por um moral melhor. Claro, você poderia ter recebido $20 na abertura e depois a negociação de ações estagnada, mas o aumento de $10 para $20 (irracionalmente) deixa as pessoas mais felizes. Além disso, e se você abrir em $20 e negociar para $10 três meses depois? Qual era o preço certo então?

Damodaran conclui apresentando razões pelas quais o status quo das IPOs se mantinha, citando inércia, medo de prejudicar a relação bancária e empresas precisando de alguém para culpar. Concordo com isso. No fim das contas, depende da sua empresa; uma listagem direta tem, por definição, mais eficiência de preços. Se você é grande e conhecido, provavelmente pode fazer listagem direta e não deveria seguir conselhos de newsletters por e-mail de qualquer forma. Se você é pequeno e não, provavelmente precisa de banqueiros para ajudar a divulgar e conectar você com investidores. Tenho 80% de certeza de que IPOs ainda serão a maioria das listagens daqui a três anos.

Outros

1. Could a text prediction algorithm (like gmail or your phone keyboard) be used to play chess?
2. Self-disclosing weakness at work could help or hinder, depending on your status. Veja here Para um resumo do tweet
3. Examples of games made by China tech companies for Chinese new year
4. How some restaurants PR their way to success and best-of lists
5. How to design complex and aesthetically pleasing mazes

Footnotes

1. Não só em finanças, mas também no desejo real de educar. Quantos professores diriam para você comprar o livro deles de graça online em vez de pagar? ↩

2. Para ser totalmente transparente, eu já fui analista de investment investment de cobertura e trabalhei em IPOs. Além disso, banco de investimento não tem nada a ver com investimentos, caso você ainda não saiba. ↩

3. As empresas são incentivadas a incluir todos os riscos possíveis no prospecto para reduzir a responsabilidade legal. É por isso que você vê declarações como “nunca tivemos lucro e talvez nunca obtenhamos lucro” ↩

4. Funciona mais ou menos assim: o investidor vai perguntar ao banco “Ei, quais comparações você está pensando”, o banco vai responder “Este conjunto, esse outro grupo e também esse grupo”, o investidor vai dizer “Ah, que interessante, você incluiu esse grupo também, mas fora isso parece certo. O que outros investidores estão pensando?”, o banco vai dizer “Ah, eles estão compensando contra fulano também” ↩

5. Isso é conhecido como opção greenshoe, em referência à primeira empresa que a apresentou ↩

6. Você pode entender por que Bill pode ser tendencioso aqui ↩

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