O que realmente sabemos sobre inflação
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A AQR analisa o desempenho do investimento em valor (ruim), críticas comuns ao investimento em valor (inválido), e apresenta sua própria explicação de por que o investimento em valor não funcionou (válido?)
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Já conversamos sobre whether investment bankers add value (provavelmente?), whether companies add value (menos do que pensamos), e esta semana vamos encerrar a série de valor [^1] analisando se investir em valor agrega valor.
O jornal Is (Systematic) Value Investing Dead? por Ronen Israel, Kristoffer Laursen, Scott Richardson da renomada empresa de investimentos AQR discute se o investimento de valor ainda funciona. Segue an earlier paper this year de Fama e French, os professores que popularizaram o investimento em valor como fator de investimento, que concluíram que o retorno sobre o investimento em valor diminuiu nos últimos anos [^2]. Em outras palavras, não é mais bom ser um investidor de valor.
O artigo do AQR conclui (surpreendentemente) que, apesar do desempenho fraco recentemente, Investimento em valor (pela definição deles) não está morto:
Tanto do ponto de vista teórico quanto empírico, as expectativas sobre informações fundamentais têm sido e continuam sendo um importante motor dos retornos dos valores mobiliários. Também abordamos uma série de críticas feitas ao investimento em valor e as consideramos geralmente carentes de substância.
O artigo primeiro define o que eles querem dizer com investimento em valor, depois aborda as críticas e termina dizendo como eles adicionam critérios para investir em valor para que funcione melhor. Também tem 57 páginas, então vamos resumir em bem menos do que isso. Vou acrescentar reflexões ao longo do caminho, como de costume.
Definições
O que exatamente significa investir em valor? Se queremos dizer “comprar barato vender caro”, então, por definição, todo mundo é investidor de valor. Você não ganha dinheiro vendendo algo por menos do que comprou [^3].
Se queremos dizer “investir por algum critério que faça o preço das ações da empresa parecer barato”, então temos um problema muito mais gerenciável para explorar.
Por isso definições são importantes. Se seu “mais tarde” em “vou lavar a louça depois” significava daqui a duas semanas versus o “mais tarde hoje à noite” deles, você vai ter problemas.
Para começar, precisamos definir o que significa “valor” e então usar essa definição para classificar ações em “bom valor / barato” e “valor ruim / caro”.
Fama e French popularizaram primeiro o conceito de “valor” como um fator de investimento em sua 1992 paper. Por “valor”, eles queriam dizer alguma métrica calculável para uma empresa que pudesse ser usada para ranqueá-los. O artigo original usava o “valor contábil” da empresa para o “valor de mercado” como métrica, calculando a razão entre o valor contábil do patrimônio contábil e o valor das ações negociadas publicamente [^4]. Se o índice fosse baixo (preço contábil baixo vs preço das ações), a empresa era barata.
Com o tempo, as razões usadas se expandiram para incluir outras métricas comumente usadas. O artigo do AQR usa cinco como definição de valor:
- Livro-preço, o que acabamos de mencionar
- Lucros a precificação, ou seja, lucro líquido acima da capitalização de mercado
- Lucros futuros para preço, ou seja, analista de pesquisa do lado da venda previu lucros futuros acima da capitalização de mercado
- Vendas para valor empresarial. Está além do escopo deste artigo discutir a diferença entre valor corporativo e valor de ações; apenas trate-os como iguais se você não estiver familiarizado [^5]
- Fluxo de caixa para valor empresarial
Se tudo isso passou despercebido, tudo bem. Pense nisso como se o AQR criasse cinco formas de medir se uma ação é barata ou não, com base em números públicos e relativamente objetivos. Precisamos disso para fazer investimento em valor sistematicamente com base nesses critérios. Se não, não há como julgar se “valor” funciona – o que você diz que é barato pode ser caro para mim [^6].
A ideia geral então é investir em empresas “baratas” e lucrar quando elas se tornarem menos baratas porque os preços convergem para o que a empresa “deveria” valer.
Parece que deve funcionar, né? Bem, vamos ver.
Críticas
O que eles descobrem é:
Durante todo o período da amostra, estratégias de valor sistemático geraram retornos ajustados ao risco positivos. No entanto, a última década registrou uma redução significativa no desempenho das estratégias de valor sistemático
Você pode ver isso no gráfico deles, onde apresentam os índices de Sharpe para todas as diferentes estratégias de valor ao longo do tempo. Para quem não conhece os índices de Sharpe, basta pensar neles como “retorno excedente”, quanto maior melhor. Repare como, no gráfico abaixo de 2011, Todos os retornos caem e ficam baixos. Isso é ruim.
Por que isso está acontecendo? A equipe do AQR analisa cinco críticas comuns a uma estratégia de “investimento sistemático em valor” que poderiam explicar isso. Eles acabam rejeitando a maioria dessas críticas e propondo sua própria explicação.
A crítica #1 é sobre uma das “métricas de valor”, o Book to Price. Há um tempo que as pessoas dizem que essa medida específica está desatualizada, e o AQR geralmente concorda. Vou pular a matemática da regressão [^7]; o resumo é que Livrar para Preço não funciona bem, especialmente se você incluir o Lucro para o Preço como um fator. No entanto, o AQR também acrescenta:
O que isso significa para proprietários e gestores de ativos interessados em colher retornos de estratégias de valor? Focar em apenas um ponto fundamental para o valor intrínseco dificilmente será uma estratégia bem-sucedida. Em vez disso, certifique-se de que uma infinidade de medidas fundamentais seja utilizada para comparar com o preço
Você precisa ampliar seus horizontes quando se trata de medir valor. Valor contábil não é o único pilar fundamental para o preço
Acho que isso é justificável, embora eu tenha uma ressalva em simplesmente ignorar a adição de medidas e “expandir horizontes” como algo não controverso. Se estivermos dispostos a adicionar qualquer âncora fundamental, acabaríamos voltando ao ponto de partida, tentando definir o que significa investir em valor. Alguém poderia adicionar uma medida de “visualizações do usuário ao número de funcionários” e alegar que isso era uma medida de “valor”.
A crítica #2 é sobre como as empresas têm feito mais recompras de ações ultimamente, o que pode fazer com que as métricas sejam falhas e o investimento de valor pare de funcionar. A AQR constata que O número de recompras de ações não teve um efeito significativo no desempenho do valor:
Voltando para o desempenho das carteiras de valor nas partições de intensidade de recompra de ações, vemos apenas evidências mistas de que o valor funcionando menos bem para a subamostra de recompra de ações ‘Alta’.
Note que eles não estão dizendo que investir em valor se sai bem com recompras de ações baixas, apenas dizem que recompras de ações parecem não importar de qualquer forma.
A crítica #3 é como as empresas têm mais valor em ativos intangíveis, como o poder da marca, e isso é subestimado nos balanços convencionais. Por exemplo, a Disney tem uma marca forte, e isso não está em números contábeis, mas no preço das ações. Se for esse o caso, então usar qualquer métrica financeira pode ser falho.
O AQR pega emprestado um processo do Credit Suisse para ajustar todos esses efeitos. Vou pular os detalhes [^8], mas eles concluem que Tais intangíveis também não parecem explicar o desempenho do valor:
O recente baixo desempenho das estratégias de valor se estende a medidas de valor que tentam corrigir deficiências no sistema de relatórios financeiros. Parece improvável que a crescente importância dos intangíveis ou as mudanças nos modelos de negócios estejam explicando o baixo desempenho das estratégias de valor.
A crítica #4 é como o ambiente de baixa taxa tornou o investimento de valor menos atraente. Desta vez, a AQR constata que Taxas de juros baixas realmente afetam o valor, embora eles afirmem que é um efeito fraco:
Há, no entanto, algumas evidências de que o desempenho das estratégias de valor está positivamente relacionado com mudanças na inclinação da curva de juros tanto para ações dos EUA quanto internacionais (ou seja, ações de valor têm desempenho ruim quando a curva de juros se achatia) \[…\] essa relação é fraca e explica apenas uma parte muito modesta dos retornos
Para quem não conhece curvas de juros, pense nelas como as taxas de juros que os títulos pagam. O AQR acrescenta que, se você pudesse prever a curva de juros como sugerido acima, seria melhor investir diretamente em títulos do que em ações:
E não faria sentido negociar títulos diretamente se você tivesse a habilidade de prever mudanças no formato da curva de juros?
Não tenho certeza se concordo com ambos os dois. Existem muitos motivos pelos quais as pessoas se mantêm em ações – é um setor mais moderno, mais “prestigiado” e mais comum de entrar. Além disso, como já escrevi antes, low rates imply people should take more risk, e investir em valor, por sua natureza, implica menos risco.
A crítica #5 é que muitas pessoas sabem sobre investimento em valor, e por isso isso ele ficou “lotado”, reduzindo os retornos. A AQR discorda que o investimento em valor tenha se tornado sobrelotado (mais popular como estratégia de investimento) e diz que a evidência é o contrário:
Se fosse verdade que todos estivessem cientes e um capital substancial tivesse sido alocado, um resultado natural seria uma compressão significativa nos ‘spreads de valor’. Ou seja, ações mais baratas pareceriam menos baratas hoje em comparação com ações mais caras \[…\] Se é que há algo que os spreads de valor aumentaram nos últimos anos, tornando improvável a sobreposição de esfregado para a queda recente.
Isso se conecta com evidências anedóticas – investidores conhecidos de “valor” têm estado nas notícias nos últimos anos por terem desempenho ruim. Se assim fosse, cada vez mais de seus sócios limitados começariam a retirar capital deles, fazendo com que ainda menos capital fosse alocado para “valorizar” no curto prazo. Normalmente, as pessoas chegavam para explorar essa “barandez”, mas às vezes não acontece.
Adições
O que nos leva à conclusão da AQR, sobre o que eles acham estar causando o baixo desempenho do “investimento em valor” ultimamente:
Quando o valor tem um desempenho mais abaixo do esperado, é devido a uma combinação de deterioração dos fundamentos de ações baratas (mas não muito maior que o normal) e um aumento da diferença entre preços e fundamentos (mas consideravelmente maior que a média).
Lembre-se do nosso modelo simples de como o investimento de valor pode funcionar. Se 1) sua métrica já precifica tudo de forma justa, ou 2) os preços nunca convergem para o valor fundamental, a estratégia de investimento vai fracassar.
Os AQRs funcionam acima das afirmações de que (1) não é verdadeiro, e que é (2) a causa. Em outras palavras, atualmente existe um período estendido de tempo em que os preços se movem sem relação com informações fundamentais:
De acordo com os resultados anteriores, os fundamentos realmente importam para os retornos das ações, mas há períodos em que os preços das ações ficam menos conectados à informação fundamental e, nesses períodos, estratégias de valor têm desempenho inferior. Isso já aconteceu antes, está acontecendo agora e provavelmente acontecerá novamente.
Eles comprovam isso ao fazer portfólios de investimento baseados em “informações perfeitas”, ao tomar previsões de pesquisa do lado da venda “antecipadamente” e usar isso para criar portfólios “voltados para trás”, ou seja, usando uma estimativa feita em 2019 (quando 2018 já é conhecido) para formar um portfólio em 2018.
Como estão usando “informações perfeitas”, a carteira tem bom desempenho – se você soubesse os relatórios de lucros da empresa com antecedência, ganharia em média [^9]. Agora a questão interessante é: quanto dinheiro extra você ganharia e como isso mudaria ao longo do tempo? O AQR constata que esse “retorno excessivo” também diminuiu nos últimos anos, o que implica que as informações fundamentais de lucros têm sido menos relevantes recentemente. Note como o gráfico abaixo tem tendência para baixo desde 2007:
Não é uma explicação muito satisfatória, pois é o equivalente a dizer “menos pessoas acreditam na importância do valor, portanto funciona menos.” No entanto, há uma boa parte da verdade nisso. Lembre-se do artigo anterior sobre stories and stocks, no qual argumento a importância das histórias. Se as pessoas como um todo decidiram que o “crescimento” é o que mais importa, isso gera um ciclo de retroalimentação auto-reforçador nos mercados. Isso normalmente leva um ciclo econômico para ser corrigido, mas ainda não vimos um.
[^1] Gostaria de dizer que isso foi planejado desde o início deste mês, mas foi uma coincidência. [^2] Estou simplificando no texto principal aqui, eles realmente dizem que, embora o retorno tenha diminuído na segunda metade do período de julho de 1963 a junho de 2019, there’s not enough data yet to conclude if value investing as an investment factor works or not. Note que estou usando o fator de investimento aqui como algo específico, ou seja, um critério filtrável para ponderar uma carteira de investimentos, como mencionado mais adiante no texto principal. [^3] Não me venha com alguma estratégia de seguro artificial quando você entende o ponto que quero fazer aqui. [^4] As pessoas também usam o inverso, de price to book. Veja o link para detalhes sobre os cálculos. [^5] “EV é calculado como a soma da capitalização total de ações, ações preferenciais, participação minoritária e dívida total. Os três últimos componentes são baseados em valores contábeis reportados, não em valores de mercado, pois é difícil obter dados de mercado confiáveis para esses itens para nossa amostra global de empresas (e as diferenças entre valor contábil e de mercado provavelmente serão pequenas para a maioria das empresas)” [^6] Isso, é claro, não resolve totalmente o problema, e é por isso que tantas pessoas ainda discutem definições e medidas hoje em dia. É uma forma de tornar a formulação do problema mais fácil de explorar, então vamos continuar com ela por falta de alternativas melhores. [^7] Os detalhes estão no pdf pág. 16. “Se você limitar a amostra apenas às maiores ações e focar em portfólios simples de ordenação, então B/P não é significativo na presença de E/P.” [^8] PDF pág. 24. Se você conhece Michael Mauboussin, os ajustes do CS HOLT estão relacionados ao seu trabalho. “Para esse fim, usamos dados do Credit Suisse HOLT. Especificamente, o HOLT constrói um fluxo de caixa bruto ajustado à inflação, que é calculado como lucro líquido ajustado por itens especiais, depreciação e amortização, despesas com juros, despesas com aluguel, participação minoritária e vários outros ajustes econômicos proprietários (CF HOLT). [^9] Engraçado que você não vai ganhar dinheiro o tempo todo. Houve um caso de pessoas hackeando a SEC para obter informações de ganhos iniciais, então tinham informações 100% perfeitas, mas acho que só ganhavam dinheiro ~70% das vezes.
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