大富翁——我一眼就知道
真的有那么多垄断吗？
摘要
第三点认为迪士尼应停止支付股息，转而投资流媒体;Semper Augustus则持不同意见。
迪士尼乐园的激进主义
激进投资基金Third Point最近发布了一则 letter to Disney, 建议公司调整其商业战略 1.这导致了 a rebuttal by another investment firm永远的奥古斯都（感谢乔·科斯特）。投资公司对激进分子提出反驳的情况较少见，所以让我们来看看双方的观点 2.
为了铺垫背景，让我们简要介绍一下激进主义和迪士尼的业务，供那些不了解这两者的了解。
激进主义概述
像第三点这样的激进基金 usually take a small stake in a company, before publicly agitating for company management to take actions which the activists believe will increase company value.这些行为可能包括支付股息、出售不良业务单元，或更换公司管理层。这里的公司价值通常定义为股价上涨。过去十年，激进主义越来越受欢迎;我以前在银行业时，甚至曾为一家公司辩护抵御激进派代理权争斗（结果很糟糕，但那是另一个故事）。
著名基金和投资者包括卡尔·伊坎、比尔·阿克曼的Pershing Square和大卫·艾因霍恩的Greenlight Capital。由于激进分子希望被倾听，他们通常比其他对冲基金更为知名。这对他们在获得媒体关注时很有帮助，也促使他们寻求曝光。
激进投资者的成功是这样的：买入公司的股票，告诉公司该做什么，公司照做，股价上涨，大家都满意，激进分子卖股票并获利了结。大多数激进分子是短期持有者，当然也有例外。
失败可以是该步骤的任何部分失败。比如，一家公司可能不听你的意见。即使他们听了，股价也可能不会动。
既然我们对激进主义有了初步了解，接下来看看迪士尼。
迪士尼概述
我做多空投资时从未报道过迪士尼;有同事报道过。因此，让我们来看看 the financials 并一起学习企业的运作方式。我会参考他们2019年的年报以简化，所以还没有包含所有新冠影响。我们稍后会再谈这个。
迪士尼报告了四个主要细分领域：媒体网络、公园、工作室娱乐和直销消费者（DTC）
我对上述内容的第一印象是：
- 媒体网络的收入正在两位数增长，但营业收入增长仅为2%，显示出杠杆减少
- 而Parks则是6%的增长率，但通过经营杠杆将营业收入增长11%
- 工作室的盈利增长了，但营运收入却缩减了;这很意外
- DTC在重组时增长>100%，营业亏损也增长>100% 3.看到一家大公司发展得如此迅速，这很不寻常，也许他们做得很好？Disney+真的那么成功吗？
如果我们看看这些细分市场的营业利润率，差不多是20-30%。这让我很惊讶，我本以为会有高利润板块“补贴”低利润板块，比如我第一反应是公园区利润率低。
如果保证金组合确实相似，管理层应对投资其中任何一种持无动于衷;或许会更倾向于因利润率稍高的媒体 4.
迪士尼在其年度报告中用17页来描述其业务 5我来总结一下，避免你们还没开始就跳了。
- 媒体包括国内有线电视网络和电视台，如迪士尼和ESPN 6.收入来自联盟费，人们为他们的内容（节目）和在自己网络上的广告支付费用
- 公园包括主题公园，如迪士尼乐园及其知识产权的消费品授权。Rev来自门票销售和授权版税。有个有趣的提及是迪士尼资本支出中有>75%用于公园业务，我会记住这一点
- 制片厂旗下有福克斯、漫威、卢卡斯影业等电影。Rev 来自电影上映的授权费
- DTC包括Disney+的流媒体服务，他们也在这里放国际电视。Rev的收入来自国际电视的广告费和流媒体的订阅费
阅读这一部分也解答了我的一些疑问：
有 2019年收购， 这导致媒体和DTC两个环节都产生了“额外”的转播。这解释了为什么DTC增长如此之快，以及媒体转播加速的原因。现在我想起来了 Disney bought 21st Century Fox.
如果是我以前在银行业，我会花几个小时做预设财务报表来调整，获得“正常化”增长，分别看两个业务。
我已经不在银行业了， 懒得理会 这就留给读者自己练习，我们继续。但这也意味着媒体的增长率比我想象的要低。我不会惊讶如果它更接近2018年~3%的增长率。
我起初还以为DTC在展示Disney+的成功，但事实并非如此。我还意识到Disney+是在十一月推出的，所以它并没有贡献收入，因为迪士尼的财政年度将在九月结束。
公园的利润也比我想象的要高 因为他们把知识产权许可的修订归入了那个细分段。我猜这是为了避免显示低利润细分，这在许多企业中是典型的行为，但这里没有上下文。
所以我的修正想法是：
- 媒体（所有电视版）虽然庞大但增长缓慢
- 公园规模大但增长缓慢，需要大量资本投入
- 工作室规模较小，但发展迅速，我想这主要是因为漫威电影的流行
- DTC规模较小，我也说不清增长速度，但考虑到Disney+是新项目，我猜它也很快
一个巨大的复杂因素是新冠疫情对企业的影响。 For the first nine months of its fiscal year:
- 媒体环比略有下降（环比），但年初至今有所上升
- 公园公司倒数，同比下降85%，年初至今下降29%
- 工作室也倒闭了，同比下降了55%，年初至今意外上涨了3%
- 由于收购，DTC数字无法比较，但我猜增长速度仍然很快
我把迪士尼的财务状况做成了一个简单的模型 here 如果你们有人想玩弄这些数字。注意这些假设只是虚拟数字，没有经过严格计算。
现在让我们看看投资者们的说法。
第三点论点与Semper Augustus的反驳
我最初的计划是为两位投资者陈述论点和反驳意见。事实证明，实际上只有一个主要观点 7那我们直接切入正题，跳过两家公司通常开场时对他们公司和迪士尼有多棒的陈词滥调。
我们认为公司应永久暂停其30亿美元的年度股息，并将这笔资金完全投入华特迪士尼公司以Disney+为核心的DTC业务的内容制作和收购。
我谷歌了一下，发现 Disney suspended their dividend 因为新冠疫情。第三点的建议很有趣，因为他们说迪士尼希望给股东（包括他们自己）少一些资金，并将其重新投资到我们之前看到的快速增长的DTC领域。 通常你会看到活动家持相反观点。
第三点详细说明：
根据我们的分析，这些额外资金将通过吸引高生命周期价值（“LTV”）订阅者加入您的DTC平台，产生相当于股票当前股息收益率倍数的回报。
他们认为流媒体订阅者的全部价值很高，因此迪士尼应该在内容上投入更多 获得更多订阅者 也就是说，一美元作为股息返还给投资者，价值低于迪士尼用这美元制作内容和获得更多订阅
除了吸引更多订阅者外，专门内容制作的速度提升还将为现有用户群带来多项连锁效益，包括提升互动率、降低流失率和提升定价能力。换个角度看，将Disney+流失率提升到Netflix领先的国内流失率~2%，将使总用户LTV翻倍多。
将一家公司与“同类最佳”的例子进行比较的常见策略，认为如果该公司能表现得与该例子相当， dreams come true.在这种情况下，他们说更多订阅者会继续订阅，观看更多节目，迪士尼也能向他们收取更高的费用。
同样重要的是，实质性加快DTC内容支出将进一步拉大华特迪士尼公司与其传统媒体同行——AT&T的华纳媒体、探索频道、维亚康姆CBS、康卡斯特的NBC环球和福克斯——之间的差距——这些公司都没有足够的财力执行如此大胆的计划
我这里没有足够的背景信息，因为我不知道那些同行花了多少钱。不过让我惊讶的是，他们中没有一个有足够的钱花在编程上。
我们观察到许多成功的非线性商业模式转型先例，这些转变为股东带来了丰厚回报。在这些业务转型中，Adobe和Microsoft尤为突出，成为特别相关的例子\[…\]此外，这些股票获得了显著更高的倍数回报，反映出其新的定期订阅收入来源的优越品质
他们还附上了一张图表，显示了涨幅的倍数。倍数是评估公司价值的一种方式，显示人们愿意为你的股票支付多少。通常越高越好 8.
最后，我们认为迪士尼应继续专注于向订阅主导的DTC收入流转型，避免通过交易性VOD定价策略最大化短期利润。
有趣的是，他们并没有要求迪士尼积极变现（让消费者为每部电影付费） 9），并尽量让订阅物有所值。
我第一个想法是 这是一个不同寻常且有趣的激进主义者提问。 Third Point不希望通过要求更多股息来获得短期回报，而是要求相反的回报。他们甚至不希望公司推动变现，似乎更愿意等待商业模式的长期转型。
Now what does Semper have to say:
不过，我对“永久暂停迪士尼30亿美元年度股息，并将资本完全转向内容制作和迪士尼DTC业务的收购，重点是Disney+”的建议提出质疑。不过，这封信也不会建议您按原有的利率重新引入股息，而是希望您利用这段时间评估您手头上所有可用的资本配置指标。
所以他们说不要马上接受第三点的建议， 但要考虑所有替代方案。 那些会是什么呢？
偿还了为收购二十一世纪福克斯而承担的繁重债务的一部分
做任何附加收购
在公开市场回购普通股股份
增加公园、制片厂和媒体业务的内容、资本、研发或广告支出。
这些都是相当标准的资本配置选项。事实上，前三种是我通常会期待活动家提出的要求，在读到第三点的信之前，我猜他们会说类似的话。这里有一张快速图片，帮助你回顾一下关于资本配置的记忆，来自迈克尔·莫布辛：
回到Semper：
娱乐行业似乎正处于一场核军备竞赛中，大家都明白谁产出内容最多谁就赢。这在我看来并不是迪士尼的做法。
Semper更倾向于迪士尼注重质量而非数量。
是的，如果订阅人数在短期内增长速度快于预期，股价在短期内很可能会获得回报。如果股票有足够的人潮，我们押注Third Point和那类短期投机者，将成功定义为市盈率倍数的扩张，将退出市场。
这是对活动家的一个常见批评——他们只是短期持有者。我通常同意活动家平均来说是短期持有者，尽管我也见过反证 10.
我倾向于第三点
但要特别说明我不报道迪士尼，也从未报道过，所以我倾向于第三点。这很令人惊讶，因为我通常觉得大多数激进论点都很薄弱。有几个原因：
- 我不太喜欢股息;参见 here 为什么
- 未来几年（5年？10年？20年）流媒体内容很可能是高增长趋势，因此在这里花更多钱很可能回报很高
- 我同意目前还不清楚这个回报到底有多大，Third Point的订阅者计算也是虚构的，但我认为回报会高于股息支付
- 在想建立流媒体业务时，按付费观看方式多收电影费对我来说也很愚蠢。还记得我刚才写的内容吗 Magic and overcharging
- Semper的论点归结为：等等，让我们看看我们能做的一切。这其实…是真的？我是说，这没法反驳，只是说这其实不算强有力。我相信迪士尼会在决定再投资股息前考虑所有选项，所以对我来说这不是个有影响力的论点
- 我不清楚迪士尼的完整债务结构，但10K显示他们目前的利率其实并不差（见下图）。我不确定积极还债是否合理
- 尤其是在我们当前低利率环境下，如果迪士尼需要现金来融资收购或股票回购，我认为他们很容易以低价借款
再次声明，这不是投资建议，我对这个行业了解不多，但这是我目前的看法。如前所述，你可以复制我整理的财务模型 here 玩弄数字。我放进去的假设是假数字，请不要依赖它们 11.
欢迎随时回复告诉我你的想法！
Footnotes
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我已经链接到一个第三方网站，你也可以找到 here 如果感兴趣，可以去Third Point的官方网站。那个链接似乎不是信件的永久链接，所以才有第三方链接。 ↩
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但也不是闻所未闻。Bill Ackman对阵Carl Icahn在Herbalife的比赛就是一个著名例子。 ↩
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表中的100%代表>100%增长，类似于>（100）%代表超过100%的下降 ↩
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这是一种简化的理解，因为这里报告的营业收入中可能还有其他未被考虑的费用。企业的税务处理或利息支出可能不同，仅供参考。 ↩
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这是它的第一部分 annual report如果你有兴趣深入了解 ↩
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我想大家都知道ESPN是迪士尼赚大钱的来源，从其他公开数据来看，但除非有必要，我不会再深入挖掘。 ↩
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第三点的主要论点从第三段开始，我不确定这是不是故意的 第三 说得对。 ↩
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这还是个简单化的观点。如果我还想深入挖掘，我会去查看这些公司的倍数，计算方式，以及它们随时间的趋势。毫无疑问，MSFT和ADBE的转型做得不错，并因此得到了回报。同时，2010年似乎正值09年危机之后不久，所以倍数可能处于低迷状态。2020年的倍数可能也高于正常水平。所以多重扩张部分源于商业模式转变，部分则是比较高点和低点。 ↩
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迪士尼尝试过花木兰，谷歌上大家觉得效果不佳的剧集。 ↩
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通常由活动家自己呈现，他们会展示“哦，我持有某某股票十年”的表格，结果发现那股票是亚马逊之类的，大家都希望长期持有。说清楚，我不是说活动家 不行 成为长期持有者，只是商业模式本质上鼓励短期行动。 ↩
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说清楚点，如果我真的要建模迪士尼，我们需要更详细地计算，比如估算订阅用户数量，并从下而上构建每个业务细分。这个模型是一个简化的，假设是虚拟的;目的是让人们快速了解业务和驱动因素 ↩
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