我们对通胀到底了解多少
因果关系、测量与调整
摘要
AQR研究了价值投资的表现（不好）、对价值投资的常见批评（无效），并提出了他们自己解释为什么价值投资没有奏效（合理？）
估值
我们已经谈过了 whether investment bankers add value （大概？）， whether companies add value （比我们想象的还少），本周我们将通过探讨价值投资是否能增加价值来总结价值系列[^1]。
论文 Is (Systematic) Value Investing Dead? 作者：Ronen Israel、Kristoffer Laursen、知名投资公司AQR的Scott Richardson讨论价值投资是否仍然有效。以下是内容 an earlier paper this year 来自Fama和French教授，他们推广了价值投资作为一种投资因素，得出的结论是近年来价值投资的回报率有所下降[^2]。换句话说，现在做价值投资者已经不合适了。
AQR报告（令人惊讶地）得出结论，尽管近期表现疲软， 价值投资（根据他们的定义）并未死去：
从理论和实证角度来看，对基本面信息的预期一直是并将继续是证券回报的重要驱动力。我们还回应了一系列针对价值投资的批评，但总体上缺乏实质内容。
论文首先定义了价值投资的含义，然后回应批评，最后是如何为价值投资添加标准以使其运作更好。这篇文章也有57页，所以我们用更短的篇幅来总结一下。我会像往常一样在过程中补充一些想法。
定义
价值投资到底是什么意思？如果我们指的是“低买高卖”，那么按定义，每个人都是价值投资者。你不会通过以低于买入价卖出某物赚钱[^3]。
如果我们指的是“按照某些标准投资，使公司股价看起来很便宜”，那么我们面临的问题要容易得多。
这就是为什么定义很重要。如果你说的“我晚点洗碗”是指两周后，而他们说的是“今晚晚些时候”，你会有问题。
首先，我们需要定义“价值”是什么意思，然后用这个定义将股票分为“价值好/便宜”和“价值不高/昂贵”。
法玛和弗伦奇首次将“价值”这一概念推广为投资因素，使其在 1992 paper.所谓“价值”，是指公司内某个可计算的指标，可以用来对公司进行排名。原始论文以公司的“账面价值”与“市值”为衡量标准，计算会计账面股本价值与公司公开交易股票股本价值的比值[^4]。如果比率较低（账面与股价的比），公司就很便宜。
随着时间推移，所使用的比率已扩展到包括其他常用指标。AQR论文使用五个指标作为价值定义：
- 从价格到我们刚才提到的那种
- 盈余与价格比，即净利润与市值的比例
- 远期市盈率，即卖方研究分析师预测未来盈利大于市值
- 销售到企业价值。本文讨论企业价值与股权价值的区别超出了讨论范围;如果你不熟悉，请将它们视为同一类 [^5]
- 现金流与企业价值的比值
如果你没听懂这些，也没关系。可以把它想象成AQR提出五种基于公开、相对客观数据衡量股票是否便宜的方法。我们需要这些方法来系统地基于这些标准进行价值投资。如果不是，就无法判断“价值”是否有效——你说的便宜对我来说可能很贵[^6]。
总体思路是投资“廉价”公司，当价格趋近公司“应有”价值时，公司变得不那么便宜，从而获利。
听起来应该能用，对吧？嗯，让我想想。
批评
他们发现了：
在整个样本期内，系统性价值策略产生了正的风险调整后收益。然而，过去十年系统性价值策略的表现明显下降
你可以从他们的图表中看到这一点，他们展示了各种价值策略随时间变化的夏普比率。对于不熟悉夏普比率的人来说，可以把它们看作“超额回报”，越高越好。注意下面的图表中，2011年以后， 所有回报都会下降，而且一直很低。那很糟糕。
为什么会这样？AQR团队考察了五个对这种“系统性价值投资”策略的常见批评，这些策略可能解释了这一点。他们最终否定了大部分这些批评，并提出了自己的解释。
批评#1针对“价值指标”之一，即“Book to Price”。有人早就说这个指标过时了，AQR普遍也同意。我跳过回归数学[^7];总结是 Book to Price（书到价格）效果不好， 尤其是如果你把收益与价格比作为因素计算。不过，AQR还增加了：
这对那些希望从价值策略中获利的资产所有者和资产管理者意味着什么？仅专注于单一内在价值的基本锚点不太可能成为成功的策略。相反，应确保采用多种基本面指标来与价格进行比较
在衡量价值方面，你需要拓宽视野。账面价值并不是价格的唯一基本锚定
我想这可以理解，尽管我对仅仅把增加衡量和“拓展视野”视为无争议的做法有点小意见。如果我们愿意添加任何基本锚点，最终还是回到原点，试图定义价值投资的含义。有人可以加上“用户浏览量到人数”的衡量标准，声称那是“价值”衡量标准。
批评#2是关于公司最近更多地进行股票回购，可能导致指标出现偏差，导致价值投资失效。AQR发现 回购数量对价值股的表现影响不大：
转向价值组合在股票回购强度分区的表现，我们只看到“高”回购子样本中价值表现较差的混合证据。
注意，他们并不是说价值投资在低回购率下效果很好，只是说无论如何回购股票似乎都无关紧要。
批评#3是公司拥有更多无形资产价值，比如品牌影响力，而这些在传统资产负债表中被低估了。例如，迪士尼拥有强大的品牌，这不是会计数字，而是股票价格。如果是这样，使用任何财务指标都可能有误。
AQR借鉴了瑞士信贷的一种流程来调整所有这些影响。我就跳过细节[^8]，但他们的结论是 这些无形因素似乎也无法解释价值的表现：
价值策略近期表现不佳，也延伸到试图纠正财务报告体系缺陷的价值指标。看来，无形资产重要性增加或商业模式变化不太可能解释价值策略表现不佳的原因。
批评#4是低利率环境使价值投资吸引力降低。这一次，AQR发现 低利率确实对价值有影响，尽管他们声称影响较弱：
然而，有一些证据表明价值策略的表现与美国和国际股票收益率曲线斜率变化呈正相关（即价值股在收益率曲线变平时表现不佳）。\[…\] 这一关系较弱，只解释了极小部分的收益
对于不熟悉收益率曲线的人来说，可以把它们想象成债券支付的利率。AQR还补充了一点，如果你能像上面所暗示的那样预测收益率曲线，那么直接投资债券会比股票更划算：
如果你有能力预测收益率曲线的变化，直接交易债券难道不是更合理吗？
我不太同意这两个观点。人们坚持股市有很多原因——这是一个更时尚、更有声望、更容易进入的行业。另外，正如我之前写过的， low rates imply people should take more risk价值投资本质上意味着风险较低。
批评#5是太多人了解价值投资，因此变得“拥挤”，导致回报率下降。 AQR不同意价值投资已经变得拥挤的观点 （作为一种更受欢迎的投资策略）并表示证据恰恰相反：
如果每个人都知道这一点，并且投入了大量资金，那么自然的结果是“价值利差”会大幅压缩。也就是说，相较于更贵的股票，价格价差今天看起来会更不便宜 \[…\]事实上，近年来价值利差反而扩大了，这使得拥挤成为近期回撤的不太可能的解释。
这与轶事证据相呼应——知名的“价值”投资者近年来因表现不佳而成为新闻焦点。如果真是这样，越来越多的有限合伙人将开始从他们那里撤资，导致短期内用于“价值”的资金投入更少。通常会有人来利用这种“廉价”，但有时不会。
新增设施
这就引出了AQR的结论，他们认为“价值投资”近期表现不佳的原因：
当价值股表现最差时，是由于廉价股票基本面恶化（但幅度不大于正常水平）以及价格与基本面差距扩大（但明显高于平均水平）共同导致。
回想我们关于价值投资可能运作的简单模型。如果1）你的指标已经公平地定价了所有资产，或者2）价格永远无法收敛到基本价值，那么投资策略将会失败。
AQRs超越了（1）不成立，（2）是原因的说法。换句话说，目前存在一段较长时间的价格波动，且与基本面信息无关：
与之前的结果一致，基本面确实对股票回报有影响，但有些时期股价与基本面信息的联系减少，价值策略表现不佳。这种情况以前发生过，现在正在发生，也很可能再次发生。
他们通过基于“完美信息”构建投资组合，提前获取卖方研究预测，并据此创建“回顾性”投资组合，即使用2019年（2018年已知）的估算来构建2018年的投资组合。
由于他们使用“完美信息”，投资组合表现良好——如果你事先知道公司财报，平均来说你会赚钱 [^9]。现在有趣的问题是，你会多赚多少钱，这个收入会如何变化？AQR发现，这种“超额回报”近年来也有所下降，意味着基本面盈利信息最近的重要性降低了。请注意下方图表自2007年以来的下降趋势：
这并不是一个令人满意的解释，因为它相当于说“相信价值重要性的人越少，所以它的作用也越差”。不过，这其中有相当一部分的道理。回想之前关于的那篇文章 stories and stocks在其中，我论证了故事的重要性。如果整体人们决定“增长”更重要，这在市场中形成了自我强化的反馈循环。这通常需要一个经济周期来纠正，但我们还没真正看到。
[^1]我本想说这本来是本月底就计划好的，但这只是巧合。 [^2]我在正文中简化了，实际上他们说，尽管1963年7月后半期至2019年6月期间回归有所下降， there’s not enough data yet to conclude if value investing as an investment factor works or not. 注意，这里我用投资因子是作为一个具体的概念，也就是用来筛选投资组合权重的标准，正如主文后面提到的那样。 [^3]别用某种刻意的保险策略@我，明明你知道我想表达的观点。 [^4]人们也反过来使用，即 price to book.有关计算详情请见链接。 [^5]“EV计算为总股本市值、优先股、少数股权和总债务的总和。后三个部分基于报告的账面价值，而非市场价值，因为很难获得全球企业样本中这些项目的可靠市场数据（而且大多数公司账面价值与市值的差异可能很小）” [^6]当然，这并不能完全解决问题，这也是为什么今天仍有许多人争论定义和测量。不过这也是让问题陈述更容易探讨的一种方式，所以我们会坚持用它，因为没有更好的替代方案。 [^7]详细信息见pdf第16页。“如果你只将样本限制在最大的股票，并专注于简单的分类组合，那么在有E/P的情况下，B/P并不显著。” [^8]PDF第24页。如果你熟悉Michael Mauboussin，CS HOLT的调整与他的工作相关。“为此，我们使用瑞士信贷HOLT的数据。具体来说，HOLT构建了一个经通胀调整后的毛现金流，计算为调整特殊项目、折旧与摊销、利息支出、租金费用、少数股权利益及其他各种专有经济调整的净收入（CF HOLT）。 [^9]有趣的是，你不可能一直赚钱。曾经有人入侵SEC获取早期财报信息，所以他们掌握了100%完美的信息，但我记得他们只有大约70%的时间赚钱。
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